兴证社服零售美护 SHEIN系列1招股书拆解-增长逻辑核心壁垒与潜在风险

00:00:02 感谢大家参加本次。大家好，欢迎参加兴正社服零售美护吸音系列。1、招股书拆解增长逻辑、核心壁垒与潜在风险。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后，主持人可直接发言。 00:00:24 本次电话会议仅服务于兴业证券客户，会议音频及文字记录的内容版权为兴业证券所有，内容必须经兴业证券审核后方可留存。未经允许和授权转载、转发此次会议内容均属侵权，兴业证券将保留追究其法律责任的权利。电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息，涉及外部嘉宾发言的，兴业证券不保障其发言内容的准确性与完整性，兴业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任，不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎，提醒投资者注意投资风险，审慎参考会议内容。 00:01:20 呃，各位投资者早上好，这边是新圳社服零售分析师彭欣瑶。那前天其实新一也是公布了在港交所上市的这个零星材料啊。今天我们作为新颖研究系列一啊，对于招股书进行一个拆解啊，包括公司的基本情况啊，商业模式和核心优势啊，以及目前的一个潜在风险啊，这几点展开。 00:01:45 那后续系列也会针对于整个跨境电商平台行业以及赛道玩家，然后包括说公司的平台化和全球化布局进展啊等等内容进行一个展开，也欢迎各位投资者进行一个关注。那么接下来就啊展开对于这个系列1啊招股书的一个拆解啊，增长逻辑核心壁垒和潜在风险等等内容。 00:02:07 那首先是公司的一个概况啊，吸引本身呢，其实是从事以旅行快时尚为主要业务的一个跨 境B2C的在线零售商，啊。他前期呢是通过了这个小单快返的一个模式啊，实现了啊提供超越这种传统快时尚集团更加丰富啊，更快迭代以及更低价格的一个时尚产品。那目前已经是成为了我国出海的四小龙之一啊，2025年的净收入也是达到了418亿美元，净利润是超过了20亿美元。 00:02:42 那公司前身呢，新赛的其实是由创始人徐仰天啊在这个08年创立的，主要是从事的这个婚纱的跨境电商啊，就是类似于是那种贸易商的一个模式。在杭州广州这之类的这种批发市场，然后拍图后挂上这种电商平台，有订单，那我再去这个市场购买并且进行一个发货。 00:03:05 那一二年呢，公司是放弃了婚纱这个业务开始去转型啊，做这个跨境的女装啊。在13年到15年的时候，通过收购这个romway公司正式的改名为了Shein，并开始建立自己的这个供应链的体系啊。后续在跑通了这个小单快反的模式以后啊，包括凭借着这个全球疫情期间加速线上业务的一个渗透。那实现了一个规模的快速扩张啊， 00:03:38 在二三年公司也是正式的开始推广这种3P业务，也就是说从这种自营品牌的一个独立站，转为了类似于亚马逊这样的一个平台化的一个发展。那对应整个公司的一个业务其实就可以去嗯包括两大部分啊，或者说三大部分。一个就是呃一方的自有品牌的这么一个业务啊，也就是说自己从这个供应商进行一个采购商品，然后通过自建的APP等对外销售。那第二个就是三批业务，也就是说类似亚马逊啊第三方商家在新平台进行一个销售商品，然后公司对应的抽取佣金，以及其他的这种基础设施服务的一个输出费用。 00:04:22 啊，同时也会有一些这种基础设施，包括说啊，通过他的这些设计师平台，去输出相关的设计开发能力的这么一种品牌赋能的啊相关的一个业务。 00:04:34 那从整个目前的一个收入结构来看的话，啊产品收入也就是一批这块贡献的一个收入占比，嗯占了86%啊而服务的这一块收入呢，主要是按照净额法去确收，占比在14%左右。如果按照招股说明书啊，它的一个抽佣费率10%~20%去倒算的话，其实三方业务的 一个销售规模占比啊，也是达到了可能将近30%左右。 00:05:05 那从公司的整个管理团队来看的话，其实是比较稳定的啊，都是前期和这个董事长徐仰天一道创业的核心人员啊。并且早期呢其实大家都尝试过啊，或者说都是从这个搜索引擎优化起家的，所以本身其实也为吸引后续比较敏锐的这种营销运营啊，以及智能供应链这一块搭建啊，植入了前期的一个基因。 00:05:30 啊，同时近期其实呃，公司的前执行主席唐伟也卸任啊，徐仰天呢也是进一步去接任了相关的一个对外工作，公司的整体的一个治理核心是进一步得到了一个明确。 00:05:45 那尽管其实公司前期还是经历了多轮的一个一级融资啊，但目前从整个上市股权的架构来看的话，四位联合创始人的合计持股其实达到了65%，而徐仰天啊作为董事长持股达到了一个33%啊。对于原始的这个创业班底的股权是高度集中的啊，并且设置了同股不同权的一个架构，是进一步的增强了这些核心管理层他们的一个话语权。 00:06:15 组织架构方面其实从19年经过调整以后，公司整体的这么一个业务条线啊都是呈现一个扁平化的设计啊。包括公司的这个呃联合创始人苗苗啊，顾晓青任晓庆等啊曾任职啊，包括现在也是任职管辖着公司核心的啊这么个业务线条，包括这个商品啊供应链以及运营中心。 00:06:41 前期通过这个七轮的一级融资，在美元的口径下啊，公司合计融资是达到了38亿美元啊。对应此前的一个估值，2022年是达到了982亿美元的一个高峰。那嗯最新一轮就是2323年的这一轮估值呢，是回落到了640亿美元。其实背后也是对应着啊一个方面，就是行业的一个竞争加剧啊，包括啊特em等等相关的一些竞争，然后以及目前全球啊这种嗯大国博弈，包括说关税政策啊，以及对于跨境电商的一些合规规范政策监管趋严。下面啊，资本从呃前期对于公司的高速增长开始去聚焦啊，目前政策风险下公司的一个呃利润的质量，包括说增长的一个持续性。 00:07:36 那其实从前期啊就个公司的一个发展来看，核心业务其实是跑通了这个小单快返的一个模式，也就说提供了啊超越这些快时尚集团的更加丰富的更快迭代啊，以及更具这种性价比的一个时尚单品。 00:07:53 那其实这种模式它的一个运作逻辑就是先向工厂去订购首批，比如说100~200件的一个小单去测试市场的一个需求，而我的线上啊，作为线上一个平台数据可以实时地进行一个反馈啊。如果具备这种爆款的潜质，那么就通过这些系统迅速地调动产业链去排产啊，进行补货生产啊，并持续地采集相关的信息去优化迭代那。 00:08:22 背靠啊，这本身这有个平台是基于线上销售去打建的啊，包括中国强大的并且集中的这种生产链。那这种模式下来啊，公司本身上新的一个周期就压缩到了7天啊，同时每天可以做到啊上新SKU达到4700款啊，库存周期仅仅啊2025年的话是36天左右啊，所以可以实现快速的上新，以及以更低的成本去进行一个试错。更高的一个概率啊，因为我就100~200件去测试啊，去预测这种爆款啊，并且可以去背负更低的一个库存。 00:09:01 那这个模式嗯最终就是吸引可以做到成功的一个背后啊，一个方面就是公司确实是搭建了贯穿整个啊，这么一个运营周期的一个智能供应链，与这种数字化和智能化去构建了这个智嗯供应链的一个体系啊。每天可以去处理超过20万个SKU的实时销售数据啊，并且自动地去生成次日的这种生产指令，然后直接推送给他们核心的这些合作商啊，直接去指导这个商品的企划啊，包括设计开发、定价、生产、库存管理和物流配送。 00:09:38 啊另外一个方面就是公司啊也搭建了啊比较急啊，比较这个敏捷的这个全球履约网络啊，包括有这个三层的一个仓网体系，以及国内外的一个物流运输和客户服务。也为这个小单快返环节跑通啊，并且覆盖整个全国全球160多个市场，是提供的物理基础。 00:10:03 这种三层的一个仓网体系，一个方面就是它会以这个国内的中心仓啊，以佛山为主要的一个据点，存放了90%以上的货品，然后通过啊，包括就是海外的一个运营仓去负责最后一公里的一个区域配送。那同时针对于这些货品的一个回流啊，也设置了海外的中采中转仓 去处理一个退货啊。所以整个配送体系其实是比较灵活和高效的，与其他的电商比如说特M等等相对比来说的话，确实可以实现啊超过了4~5天的这么一个更快的一个配送的体验啊。 00:10:42 当然，除了招股说明书强调的公司的自身能力基础以外，其实我们认为呃，小单快反成功的另外一个重要因素，其实在于广东省高度集中的这种服装产业链。 00:10:55 链条。啊，因为小单快反其实它快速灵活的一个特点，针对于整个生产链条是提出了比较高的要求啊。从设计开发那面料的裁选啊，配件的制作呃，服装的裁剪缝制啊，包括呃最后呃产品的一个整理质检包装入仓啊，其实每个环节都需要有比较高标准的一个承接和完成。那每个环节如果拖累半天，其实整个流程就无法啊，在他的这个要求下很快的一个速度去进行一个完成，所以背后都需要有这种完备的集中的标准的产业链去做一个支持。 00:11:32 那比如说以这种啊牛仔品类为例，像广东增城新塘镇啊一个只有90平方公里的这么一个地区，它就可以去供给全国啊60%的牛仔产量啊，去实现啊，像全球每三条牛仔裤就有一条来自于啊这个地区的这么一个奇迹。啊， 00:11:53 而对应于像吸引之前其实计划去做小单快返合作的巴西，那由于它整个比如说以牛仔裤的这个生产环节链条，其实分布在了巴西全国的各个地区啊，比如说东北部，然后包括南部等等。所以它整个链条其实嗯要去跑通的话啊，对应花的费的一个时间就比较长，它不具备去这种辅料打样，包括小单返单物流成本啊全部综合在一起的这么一个能力。所以这一块儿嗯呃前期啊心引想去投资去做一批业务的时候，其实推进就不及预期啊，后面逐步地转向去招募当地啊本地的一个买家啊，转向这个三批业务。 00:12:36 所以说小单快返的一个模式，除了公司本身它的一个供应链啊体系以及履约系统的一个搭建以外，还需要当地的这种产业链啊存在这个供应的一个基础。 00:12:50 那更进一步啊，就是供应供应商管理这一块啊，吸引其实早期能够去推动这个模式啊。比 较重要的就是啊，针对于啊这些开机器生产100单100~200单这种亏钱的一个痛点，公司直接对于这些供应商进行了一个补贴啊，让他们能够赚钱能够去开展这个模式尝试这个模式啊。 00:13:13 同时后续在这个模式开始去跑通以后啊，大规模的一个返单，以及这种远好于同行的回款周期啊，就回款周期一般。啊都会在嗯一个月以内啊，甚至有的结款会提前，所以整个啊模式其实是进一步去激励了这种公。去筛选更加优质呃更加迅速的一个合作商，去形成啊这么一个啊小单快返的一个模式啊，最终就是反映看到的就是数据，包括订单密度，包括供应商网络和履约能力，整个形成了一个正向的一个循环。 00:13:54 并且在供应商管理这一块，就是分了等级，然后包括分了类型，去实施比较详细的一个分层的管理，去确保这个生产指令能够下配到最为合适的一个工厂合作商当中啊。那同时其实叠加着呃，整个公司管理层前期这个搜索引擎优化的一个背景啊，他们在这个平台推出的早期，其实就抓住了海外网红比较低的这种推广的成本啊，迅速地去建立了自己品牌的这么一个声量啊。并持续在啊Facebook等等这种社交媒体传播带货啊，建立起了其实超过其他的电商平台，更具影响力的一个自营服饰品牌体系啊， 00:14:38 对于整个品牌的访客人数，其实在全球的多个地区，特别是在这个服饰啊电商的这个赛道里面是位于前列的。所以到这个运营表现上，就可以看到公司的整个活跃客户以及总订单量是持续的保持一个扩张。 00:15:04 然后从公司的近年这个财务指标来看的话啊，确实今年这个整个公司的收入增长是有放缓的啊。主要还是因为美国地区这一块关税政策调整以后啊，包括说主动的，然后包括说有些商家被动的啊，这一块的调整下面收入有一定的一个承压。然后以及公司的这个3P业务的占比提升，而他又是主要按照净额法去确收啊，其中啊美国收入其实是从2025年同比下滑3%啊，2026年一季度是同比下滑了14%啊，这一块确实是形成了一定的一个拖累。 00:15:42 然后从这个收入结构来看的话啊，公司目前的啊这个新的一个增长极主要来自于3P，也就是服务收入，