GMF市场追踪 7月FOMC preview 我们预计美联储将超预期加息25bps

1、截至7月28号，期货市场隐含的本次会议加息概率大约为30%，但路透104位经济学家全部预测本次会议不加息。我们修改了此前观点（认为年内不加息），现在认为7月美联储将超预期加息25bps（概率70%）。若本次会议按兵不动，我们预计将出现Logan、Hammack的鹰派反对票（认为应该加息），声明措辞进一步强化，9月加息将成为基准情形。 2、为什么本次会议可能超预期加息 1）油价二次回升，有“预防性”（pre-emptive）加息之必要 尽管6月CPI数据大幅低于预期，但7月以来布油单月上涨30%且一度突破100美元，海峡通行约束并未缓解。这使得未来的通胀风险无法被历史通胀数据所反映，要求联储“向前看”。尽管教科书中的央行理应看穿供给冲击，但油价处于高位时间越长，总体通胀的上行风险就越高。单次25bp的加息幅度不足以逆转通胀走势，但有助于锚定通胀预期，让联储更加从容的应对未来风险。 2）历史经验显示，如果年内必加息，则晚加不如早加 6月点阵图显示，提交预测的18位与会者中有9位预计年内至少加息一次，期货市场对9月加息的定价在80%左右。在加息方向基本确定的前提下，推迟加息的收益接近于零，但通胀反弹+未来更大幅度紧缩的经济成本是确定的。 可以以1994年Greenspan加息作为案例。当时美国核心CPI正处于回落通道，市场虽已知晓紧缩方向（Greenspan在1月底的国会证词中提示短期实际利率"低得不可持续"）但普遍预期行动将推迟至年中、待通胀有反弹之后。结果是Greenspan在2月初就基于预测开启了预防性加息进程，事后看整个加息过程中虽然债券暴跌但付出的经济成本不大，美国经济在94-96年成功实现软着陆。 事实上，pre-emptive这个词本身正出自于Greenspan1994年的紧缩周期，其定义就是在通胀尚未出现在数据中时，依据预测（forecast-based）而非依据已实现数据（data-based/reactive）采取紧缩行动。 3）Warsh有动机以行动确立联储信誉 目前通胀已连续五年多高于2%目标，Warsh在7月国会证词中明确表示通胀高企"不会在我的任期内成为常态"。叠加Warsh刚刚上任面临市场质疑（无数分析将特朗普喜好作为预测美联储行动的参考），本次超预期加息对其可信度的巩固将高于任何口头表态。此外对刚上任的Warsh而言，此时行动还可将通胀归因于前任时期的政策遗产。 4）可重塑联储与金融市场的关系 Warsh上任以来多次要求市场不再分析美联储说了什么，而是自行分析数据（Play theball, not the Fed）。在当前市场定价仅30%的情况下加息，Warsh可向市场证明，新联储不再跟随期货市场定价行事，也无需在会议前让市场形成一致预期，强化了对市场“必须自行紧盯数据”的敲打。 5）其他经济数据特别是就业市场整体稳健 上半年失业率平均4.3%，就业市场特别是周期敏感性高的工业部门就业持续改善，ADP小非农、首申等数据整体回暖，最能衡量美国就业市场松紧程度的岗位空缺/失业人数（V/U）已经连续2个月回归1的上方。 3、如果本次加息，票委投票情况是怎样的？ 1）如果加息，我们预计最终投票结果是10-2，其中2票反对来自Powell和Bowman 2）今年的4个地方联储票委整体偏鹰，达拉斯联储Logan已于7月16日公开呼吁"适度加息"，克利夫兰联储Hammack表示通胀是当前更大的担忧且压力来源广泛，明尼阿波利斯联储Kashkari自述已将年内预测由一次降息改为一次加息。这三人大概率会支持7月加息。费城联储Paulson表态虽偏鸽，但历史上也无逆多数投票的倾向。 3）理事内部看，Waller已表示若通胀数据持续偏热需"近期考虑加息"，副主席Jefferson和理事Cook均已公开为转向收紧预留空间。纽约联储主席在1990年后从来没有投过反对票（Williams更是众所周知的擅长“站队”），而理事Barr也没有投过反对票的案例。因此上述理事大概率在本次会议上支持Warsh的决策，无论是加息还是按兵不动。 4）唯二可能投反对票的一个是Bowman（近期投过两次反对票，6月点阵图中唯一降息 点的可能提交者），一个是Powell（近期表态仍然认为政策已处于"中性上端或轻度限制性"）。 4、为什么我们大幅修改了年内不加息的call 1）油价的二次反弹幅度超预期，且冲突在从"一次性冲击"转向"长期打打谈谈"，或推升油价中枢 2）近期委员们特别是票委的表态整体较鹰派，特别是Warsh本人面对6月偏软CPI时明确否认"任务完成"等表态。 3）需要强调的是，本次修正是加息节奏的前置而非加息终点的上修。我们原预测为今年按兵不动、明年加息两次。目前我们预计7月加息25bp、年末再加息25bp，明年全年按兵不动。明年的货币政策走向将高度取决于“五个工作组”的研究报告结论、油价和美国就业市场的边际变化。