海外投资和投资收益对韩元兑美元汇率的影响

海外投资的影响 以及汇率变动产生的投资收益 李주현 辛相浩 2026年6月18日 Economist,Capital Flows Analysis Team,International Department, Bank of KoreaTel: 02-759-5746sangho.shin@bok.or.kr JuniorEconomist,Capital Flows Analysis Team,International Department, Bank of KoreaTel: 02-759-5723juhyunlee@bok.or.kr 近年来，韩国海外投资增长迅速，其中证券投资起主导作用。2025年，直接投资从2024年的497亿美元下降至412亿美元，而证券投资达到1403亿美元，是2024年记录的670亿美元的近两倍。因此，证券投资占GDP的比率也急剧上升，从3.6%（2024年）升至7.5%（2025年）。海外投资的扩张导致外部资产积累和净外部金融资产增加；从长远来看，这是积极的，因为它有助于扩大投资收益收入，增强外汇流动性缓冲，并加强外部支付能力。与此同时，韩国近期的证券投资有所急剧扩张，其规模和占GDP的比率均超过日本（2025年为1028亿美元，2.3%）。 2.自2011年以来，韩国的投资收入一直保持顺差，其在经常账户中的占比也逐步扩大。过去经常账户顺差主要基于货物平衡，但自2020年以来，累积的净外部资产通过扩大利息和股息等投资收入流入，帮助实现了外汇供应来源的多元化。然而，投资收入的增加并不一定会转化为同等规模的流入国内外汇市场。特别是当直接投资产生的收益未以股息形式支付，而是被保留或再投资于东道国时，统计上的投资收入顺差与实际流入外汇市场的金额之间可能出现缺口。 3.我们考察了海外投资未来扩张、由此带来的投资收益增加以及再投资收益占比变化如何影响韩元/美元汇率，并提出了政策启示。我们首先回顾了日本、德国和台湾的案例，这些经济体与韩国类似，都遵循了以制造业为基础、出口导向的增长路径，并积累了外部资产，导致其经常账户结构中投资收益扮演着重要角色。然后，我们运用大型贝叶斯向量自回归模型进行实证和情景分析，以评估海外投资和投资收益如何影响韩元/美元汇率。 4.日本、德国和台湾都是经常账户顺差经济体，但其顺差来源不同。日本的顺差主要集中在初次收入平衡上，而德国和台湾的顺差则主要由货物平衡驱动。在日本，初次收入平衡在经常账户中的占比从21世纪初开始上升。如今，日本的货物平衡出现赤字，但持续的大额初次收入顺差仍在支撑整体经常账户顺差。相比之下，韩国仍高度依赖货物平衡。然而，随着初次收入占比的增加，韩国似乎正从以货物平衡为中心的经常账户结构，转向投资收入发挥更重要作用的结构。 5.（日本）从外汇供求角度来看，日本对初次收入平衡的依赖程度加深，加之再投资率提高，似乎限制了国内投资收益的汇回，并导致日元走弱。对日本和韩国的海外投资，虽存在时滞，但在多个方面显示出相似的发展趋势。在日本，自20世纪80年代初起，国内利率逐步下降，随着海外投资收益以趋势性 basis 超过国内收益，外部资产积累和投资收益扩大才真正开始。同样，在韩国，自21世纪中期起海外投资收益就已超过国内收益，并且自2014年起净对外金融资产进入正值——这些发展轨迹与日本过去的经历相似。 这表明，韩国与日本类似，正进入海外投资占比上升的阶段——部分原因是国内资本回报率下降——因此，投资收入在国家收入中的重要性将稳步提升。此外，如果韩国人口老龄化加速且生产率增长持续放缓，那么海外投资扩张的趋势可能会与国内投资回报率的相对下降同时存在。在这种情况下，投资收入可能会进一步增加，但如果其中更大份额的收入被保留或海外再投资而非汇回国内，那么类似于日本的机制也可能部分作用于汇率。 6.（德国）德国的再投资率约为28%（2010年以来的平均水平），远低于韩国（40%）和日本（46%）。德国低再投资率首先源于通过在税收优惠地区设立的控股公司将海外收益汇回的便利性，以及将汇回的利润用于国内投资的强大激励。相比之下，韩国最近显示出较高的海外附属公司利润本地留存比例，这与德国强烈的汇回母国的倾向形成一定对比；这似乎反映了在汽车、半导体和二次电池等关键产业构建全球供应链的强烈需求。 7.（台湾）尽管外汇供应充足，但由于存在较大的货物贸易顺差以及强烈的汇回投资收益倾向，加上机构投资者对其海外投资进行大量套期保值，现货外汇需求似乎有限。台湾的再投资率约为18%，低于韩国、日本和德国，并且有强烈的倾向以股息汇款的形式积极汇回海外收益。另一方面，台湾的海外投资主要通过证券投资而非直接投资进行，而证券投资大部分已进行货币套期保值，主要由人寿保险公司进行，因此海外投资的扩张似乎并未刺激现货外汇需求。 我们使用大型贝叶斯向量自回归（LBVAR）模型来检验海外投资和投资收益对韩元/美元汇率的影响。该分析通过符号限制识别结构冲击，进行脉冲响应分析，并根据主要变量的预期变动发展情景分析。 9.研究结果表明，海外投资扩张——这一外汇需求因素——会推高韩元/美元汇率，而投资收益增加——这一外汇供给因素——则会压低该汇率。海外投资受到冲击，相当于其平均水平的约3%增幅，会使韩元/美元汇率上升约0.7个百分点。相比之下，投资收益受到冲击，相当于其平均水平的约8%增幅，会使该汇率下降约0.4个百分点。再投资率上升1个百分点会削弱这一外汇供给效应，并对汇率形成升值压力，使韩元/美元汇率上升约0.4个百分点。情景分析也显示，海外投资扩张和再投资率上升都会使汇率相对于基准预测水平上升，而投资收益增加则会使其下降。这些结果表明，当海外产生的收益未汇回而留在或再投资于东道国经济时，较高投资收益的外汇供给效应会受到限制，从而允许韩元/美元汇率的升值压力得以持续。 10.朝鲜仍然高度依赖货物平衡顺差，但随着外部资产积累和投资收益的重要性日益增加，朝鲜似乎已进入一个过渡阶段，其中经常账户结构正逐渐多元化。然而，这难以直接解读为汇率稳定因素扩大的体现。海外投资的扩张导致外汇需求增加，对韩元/美元汇率形成升值压力，而积累的外部资产所产生的投资收益则增加了外汇供给，部分缓解了该压力，形成双向影响。最终，近期投资收益的增加作为补充经济外部支付能力的缓冲垫具有意义，但它可能不会直接转化为更强的国内增长基础或汇率稳定。 11.展望未来，投资收益顺差在中期内极有可能扩大，这得益于以半导体为中心的出口增长以及净外部金融资产的积累。然而，这一顺差趋势不太可能单独作为推动汇率下行的结构性因素。如果国内生产力放缓和人口老龄化问题持续存在，企业对外投资的动力将继续存在，——类似于日本的情况——随着保留和海外再投资的趋势增强，投资收益的国内汇回可能会比预期更加有限。 12.应完善外汇供求的监测框架，重点关注随着海外投资扩张而增长的这部分投资收益有多少实际回流成为国内外汇供给。特别是，由于分红、再投资收益、汇率对冲及相关渠道对外汇市场的影响各不相同，因此不仅需要关注投资收益的规模，还需要关注其是否回流以及其境外留存的倾向。此外，在推动海外子公司分红在国内回流的同时，鼓励机构投资者进行稳健的汇率对冲之外，更根本的是需要提升国内生产率和投资回报，以缓解扩大海外投资的结构性激励。最终，中长期的汇率稳定不能仅靠外汇市场措施来实现；只有当投资收益回流的基础得到加强，同时国内增长潜力得到提升时，才有可能实现。 ■ 声明：本文所表达的观点为作者个人观点，并不 necessarily 反映韩国银行官方立场。引用本文时，请明确注明作者姓名。■ 我们感谢尹庆秀（国际部部长）、具成万（外汇分析部负责人）和崔宰旭（资本流动分析团队负责人）提供的有益评论和建议。任何错误或遗漏均由作者自行负责。 Ⅰ. 近期海外投资及投资收益发展动态 近年来，韩国海外投资增长迅速，其中证券投资领航。去年韩国的海外投资中，直接投资（2024年为497亿美元，2025年为412亿美元）较前一年减少85亿美元，而证券投资（2024年为670亿美元，2025年为1403亿美元）则同比翻了一番以上。因此，证券投资占GDP的比重也随之上升，从2024年的3.6%升至2025年的7.5%。与此同时，韩国证券投资的规模已超过日本（2025年为1028亿美元），且按GDP计算，其证券投资占GDP的比重（2.3%）也远高于日本。 2.海外投资产生的投资收益余额自2011年以来一直保持顺差，其在经常账户中的占比也逐步扩大。而21世纪初的经常账户顺差结构主要基于货物余额，累积的经常账户顺差导致净外部资产累积，相应地，自2020年起，来自国外的利息和股息等投资收益也在增加。这一趋势表明，韩国经济外汇供应来源正逐渐多元化，从以货物余额为中心转向包括投资收益在内的来源。国际货币基金组织预计，由于净外部金融资产增加所驱动的投资收益顺差扩大，初级收入余额在经常账户中的占比将扩大（从2025年的23%扩大到2030年的42%）[图1]。 [图3] 海外投资区域分红流入 请注意：2025年及以后的数字为国际货币基金组织的预测。来源：韩国银行，国际货币基金组织 韩国银行 3.投资收益收据的近期增长主要由直接投资收益收据的增加所驱动，中国和美国在按国家划分的收据中占比很高。自2015年以来，证券投资收益收据增长更快，而直接投资收益收据自2020年以来增长迅猛。到2025年，直接投资和证券投资收益收据分别占投资收益收据总额的43%和35%[图2]。按地区划分，在直接投资方面，来自中国、新加坡和美国企业的股息流入量大，而证券投资流入则集中在美国、香港和英国等发达经济体[图3]。特别是，自2023年引入海外关联公司股息免税政策3以来，股息流入已增加。 4.与此同时，再投资收益（即直接投资收入中未以股息形式支付给韩国而是由海外附属公司保留的部分，以下简称再投资比率）一直保持较高水平，但近来呈现略有下降的趋势。虽然再投资收益收入长期以来一直保持顺差，再投资比率曾达到约50%；但在2023年针对海外子公司股息的税收措施实施后，该比率急剧下降，在2023年至2025年间平均为5%，在2024年至2025年间平均为25%[见图4、图5]。这意味着在居民对外直接投资中，股息汇回的份额相对于本地留存正在上升。与此同时，自2010年以来， inward foreigndirect investment 的再投资比率一直维持在约30%的水平，变化不大[见图6]。 [图5] 直接投资收益收入与再投资比率 1) [图6] 直接投资收益支付与再投资比率 1) 注意：1) 再投资收益凭证 / 直接投资收益凭证来源：韩国银行 3 自2023年1月1日起，符合特定条件的外国关联公司流入韩国的95%股息收入已从应税收入中剔除（免税关联公司的门槛已从持股25%或以上放宽至持股10%或以上）。此外，政府正推进一项于2026年生效的100%股息收入免税规定（截至2026年3月仍处于立法预告阶段）。 4 在国际收支平衡表中，海外直接投资企业在扣除支付给韩国的股息后的所得，记录为再投资收益收入。再投资收益收入在投资收入项下记录为再投资收益，同时也在金融账户中记录为收益再投资。 5.鉴于半导体价格上涨等因素，预计今年货物余额顺差将持续存在，我们共同探讨海外投资未来扩张、由此带来的投资收益增加以及再投资比率变化如何影响韩元/美元汇率。通常，海外投资的扩张会带来外汇需求，并成为推动汇率上涨的因素。相比之下，累积的外部资产所派生的股息和利息等投资收益流入会增加外汇市场上的美元供应，并可能对汇率形成下行压力。特别是，如果此类投资收益被汇回，并在实际货币兑换或资金管理过程中，用于为追加海外投资提供所需的外币部分融资，那么由对外投资扩张带来的汇率上涨压力可能会得到部分缓解。然而，如果直接投资收益收入有较高比例被再投资或留在东道国经济体内，那么这种效应可能有限。 Ⅱ. 案例研究与跨国比较 6.日本、德国和台湾都是