外汇专题：理性和冷静看待人民币兑美元汇率的反弹

2023年11月21日 理性和冷静看待人民币兑美元汇率的反弹 研究员：沈忱期货从业证号：F3053225投资咨询资格编号：Z0015885：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 最近人民币兑美元出现了剧烈的反弹，其在短时间内反弹力度之大，确实出乎市场意料之外。 至于反弹的原因市场比较流行的看法是因为美国可能终止加息而导致美元指数的回跌而导致人民币汇率的上升。笔者一直对这一提法表示质疑，美元指数回跌确实会导致欧元兑美元、英镑兑美元、日元兑美元等货币的回升，但是，美元指数上升不会导致人民币兑美元汇率的直接回升，其理由笔者在笔者系列汇率研究报告中已经做过多次阐述，即人民币作为一种非狭义美元指数的权重货币，美元指数对人民币兑美元指数的影响是间接的，而不是直接的，是通过中间价实现的，为了保持人民币兑一篮子货币的稳定，中间价要根据收盘期间美元指数的涨跌对前日的收盘价进行调整。而且，人民币作为一种不完全可以兑换的货币是和美元保持稳定关系参与国际浮动的，下图即显示出在美元指数回跌的11月，非美元货币却对人民币出现了不同程度的升值，就是一个明显的例证。而历史的数据也足以证明这一点。把美元指数的涨跌和人民币对美元的贬升挂钩是一种十分错误的观点。 为什么要冷静和理性地看待这次反弹，因为这次反弹是和基本面相冲突的。即从近期公布的宏观数据看，特别是从汇率直接相关的宏观数据看，并不支持这一反弹。 首先，从11月7日公布的10月国际储备和外汇储备数据看，我国际储备资产和外汇储备依旧呈现下降趋势，其中，当然有美元指数和境外资产收益率上升的估值性原因，但是交易性原因不可忽视：10月贸易顺差565.3亿美元，但环比下降27.37%，同比大跌31.24%。对此笔者已经在《储备资产继续减少，但增持黄金贡献正面——析10月我国储备资产和外汇储备变动》进行了详细的分析。 其次。从银行代客收付款和银行代客结售汇数据看，9月的数据显示，外汇市场的供求关系进一步趋紧，市场主体心态表现出明显的变化，表现为扣除掉远期履约额后结汇率大幅回落，结售汇率倒挂明显扩大，即期美元询价成交量大幅而急剧萎缩，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇逆差创下近年新高。对此笔者在10月15日撰写的《供求关系进一步趋紧，市场预期持续趋弱——9月外汇市场供求关系分析》和10月16日撰写的坚定树立底线思维做到汇率风险中性必要性提升——从8、9月银行结售汇和代客收付款数据比较看市场心态和预期变化》二文中进行了详细的分析。而从10月的银行代客收付款和银行代客结售汇数据看，尽管供求关系有所缓解，但是趋紧的态势并没有得到根本的改变。 市场观望气氛进一步加剧，特别是即期的美元询价成交量进一步萎缩：8月平均每天的即期询价成交量每天为384亿美元，9月平均每天的即期询价成交量每天为219亿美元，而10月平均每天的即期询价成交量仅仅为133亿美元，对此笔者在11月16日撰写的《供求关系偏紧依旧但有所缓解，成交量急剧萎缩市 场观望和分歧加剧——10月外汇市场供求关系分析》一文中进行了详细的分析。 第三，从11月3日公布的三季度国际收支初步数看，季度直接投资的逆差急剧扩大。 直接投资逆差增加和经常项目顺差减少，即我国基持续多季萎缩的基础性国际收支终于出现了逆差。 对此笔者在11月16日撰写的《基础性国际收支逆差初现储备资产出现减少，加强外汇市场管理必要性提升——三季度我国国际收支初步数据分析》一文中进行了详细的分析。 第四，从其他宏观数据看，国内的恢复性增长依旧娴熟出曲折性和波段性的特征，如10的PMI指标，反映经济内生动力的房地产投资依旧呈现下滑趋势。 要逆转直接投资的逆差、逆转房地产投资的下降趋势，逆转市场偏紧的供求 关系，依旧任重道远，因此，这次反弹并不得到宏观经济数据的支持。 那么，到底是什么导致这轮反弹呢？在事件性因素方面，中美紧张关系的缓解、发现特别国债，加大财政支持力度等是几个推动和触发因素。另外，部分数据确实有所改善，如10月的境外投资者对我债券出现的久违的增持和11月陆港通下净卖出有所改善等。 最为关键的是央行和管理层的态度。在十月底召开的本届中央金融工作会议上，“维护金融市场稳健运行，规范金融市场发行和交易行为，合理引导预期，防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振。加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。即突出了外汇市场的管理和汇率的稳定。这和2017年召开的上届中央金融工作会议的表述形成了明显的对比，上届中央金融工作会议提出了推进人民币的国际化，特别是提出了推动包括逐步开放资本项目的金融业对外开放，推进“一带一路”的金融创新。 笔者注意到央行明显改变了中间价的制定规则，自9月15日以来，中间价呈现了一条直线，稳定在7.17元一线，前所未有。 央行明显加大了逆周期因子对中间价的影响。 中间价的波动的大幅缩小和固定化实际上让汇率自主调节外汇供求关系和国际收支平衡的作用大打折扣，笔者认为，这是9月以来即期美元询价成交量9月以来大幅萎缩的根本性的主要原因，也是市场观望情绪加大的根本性原因。 中间价的波动的大幅缩小和固定化也是和央行推进汇率市场化改革的初衷相悖的。笔者注意到在外管局学习中央金融工作会议的新闻稿中依旧有发挥市场供求关系对汇率的决定性作用的表述。 实际上，随着汇率的大幅反弹，中间价的固定化本周已经出现改变，本周一和本周二，中间价被分别定在7.1612元和7.1406元，尽管这个价格依旧含有逆周期的因子，根据彭博的预测值，本周一和本周二的中间价分别是7.2335元和7.1685元。 随着汇率的反弹和中间价固定化被打破，笔者注意到美元的即期询价成交量近期出现了明显的回升。如本周一的美元的即期询价成交量达到347.2亿美元。恢复到正常水平。上周三（11月15日）也达到国26亿美元。 而在即期询价成交量放大和恢复的背后，是外汇需求方的低价购汇，也可能是外汇供求方的结汇拥挤效应所致。 年底的结汇拥挤效应具有一定的周期性，但也必须理性看待，在人民币融资环境改善和融资成本较低以及中美利差倒挂的情况下，年底的结汇拥挤效应可能会打上折扣，而且从累计未结汇数据看，今年的结汇后劲可能弱于往年。 最后，笔者要表述的央行的一贯政策是保持人民币汇率在均衡水平上的稳定，既反对大落，也反对大起，近期的汇率在短期出现大幅而急剧的反弹显然和 央行的态度是相悖的，因此是不可持续的。 这种剧烈的反弹实际上今年已经出现过，如今年的1月，由于疫情政策的优化，导致市场预期改善，人民币汇率大幅反弹，但是，2月以后，收到宏观基本面的影响，人民币出现了漫长的回跌走势。 综上所述，必须对人民币近期在短时间内的急剧反弹保持冷静和理性的头脑和眼光，对外汇需求者而言，正是低价购汇的机会，而对外汇供求者而言，选择一个合适的价位进行结汇更加重要，而不应盲目参与结汇拥挤通道。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799