固收专题：城投融资约束强化影响几何？

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：吴雅楠证书编号：S1160525060003证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：张家铭 2026年07月29日 【固收观点】 相关研究 近期城投短端融资发行约束进一步强化。据上海证券报、21世纪经济报道等多家媒体报道，对于被认定为借新还旧类的城投主体，超短融和短融从注册到发行环节均面临更严格的限制；中票及定向工具则需相应拉长期限，原则上向2年期及以上品种调整，我们认为相关主体原有的短期债券接续安排可能需要重新规划。 《从扩容到定价：信用债ETF市场特征与策略全景》2026.07.22 《下半年利率债供给冲击几何？》2026.07.16《评级纠偏加速，信用定价再校准》2026.07.08《30年国债的冰与火》2026.07.08《7月日历看债：短端下行确定性高，长债具备配置机会》2026.06.28 从政策意图看，此次变化或意在通过减少对短周期滚动融资的依赖、推动债务期限适度拉长，从而降低短债续发频率以及期限错配风险，并缓释特定时点集中到期和再融资接续的压力。 据大河财立方报道，本次期限调整主要针对银行间市场的非金融企业债务融资工具，暂未直接延伸至交易所公司债。但这并不意味着受影响主体能够顺畅转向交易所融资：一方面，部分城投主体在交易所市场同样受到借新还旧及“三道红线”融资约束；另一方面，协会债券与交易所公司债通常分别进行到期接续，跨市场调配募集资金的空间有限。因此，交易所渠道更多只能作为局部补充，或难以完全对冲短融、超短融发行收缩形成的融资缺口。 2023年3月末以来协会产品余额仍有明显净增的区域值得关注。各省协会产品余额较2023年3月末合计净增约3749亿元，其中山东、广东净增规模最为突出，分别达到2138亿元和1048亿元；河南、河北分别净增536亿元和470亿元。而江苏、天津、安徽、湖南等地明显压降。净增量并不直接等于新增债务，其同时受到新发、到期、提前偿还等因素影响。 往后看，在化债工作逐步进入攻坚阶段的背景下，整体债务风险预计仍将保持可控，但融资期限约束可能对部分区域和弱资质主体带来阶段性扰动。若短期限品种供给收缩，平台需要更多依靠2年及以上债券、银行贷款等方式完成接续。债务期限拉长有助于将偿付压力向后平移，分散集中到期风险。但对于资质偏弱的主体，中长期债券品种的市场接受度可能相对有限，发行成本和接续难度均可能上升，债务久期改善未必同步带来偿债负担下降。 从市场影响看，短端城投债新增供给减少后，存量短债的稀缺性或进一步上升，短久期品种收益率存在下行空间；与此同时，机构配置需求可能逐步向中端城投债延伸。 后续需重点观察两个方面：一是短债到期后的实际接续情况，尤其是协会短债占比较高、区域资质相对偏弱地区的发行进展；二是弱资质主体转向中长期融资后的成本变化及市场接受度。【风险提示】 融资监管政策超预期变化；数据统计口径存在偏差；再融资环境超预期变化； 化债政策超预期变化。 正文目录 1.短端融资约束强化，协会城投债期限结构面临调整...................................41.1.存量短债规模较大，部分区域期限结构偏短...........................................41.2.发行期限逐步拉长，区域短债依赖仍有分化...........................................61.3.哪些主体可能受到影响？.......................................................................112.协会债增量主体接续压力值得关注...........................................................143.风险提示...................................................................................................19 图表目录 图表1：协会城投债季度到期规模（亿元）.................................................4图表2：各期限城投存续债规模及短债占比分省份（亿元，%）.................5图表3：各期限城投存续协会债规模及短债占比分省份（亿元，%）.........6图表4：2023年以来协会产品各季度发行期限结构（亿元，%）...............7图表5：2023年以来协会产品各季度发行债券类型结构（亿元，%）........7图表6：2024-2026H1协会产品分省份发行金额及占比（亿元，%）........8图表7：2024-2026H1各省份2年以内协会城投债发行金额占比变化（%）........................................................................................................................9图表8：发行期限在2年以内的存量协会城投债余额前30大地市（亿元，%）......................................................................................................................10图表9：发行期限2Y以内城投协会债规模、占比分主体评级（亿元，%）.......................................................................................................................11图表10：发行期限2Y以内城投协会债规模、占比分隐含评级（亿元，%）.......................................................................................................................11图表11：不同行政层级主体短期限融资暴露（%）....................................11图表12：协会城投债未来12个月到期率、2年以内发行金额占比散点图四象限说明........................................................................................................12图表13：协会城投债未来12个月到期率、2年以内发行金额占比散点图（%）......................................................................................................................12图表14：协会城投债中长期发行覆盖率、2年以上发行金额占比散点图四象限说明...........................................................................................................12图表15：协会城投债中长期发行覆盖率、2年以上发行金额占比散点图（%）......................................................................................................................13图表16：直接影响评分指标选择及权重分配.............................................13图表17：期限切换难度评分指标选择及权重分配......................................13图表18：短债压力综合关注评分前30主体列示（亿元，%）..................14图表19：2023年3月末以来城投协会债余额净增量情况（家，亿元）...15图表20：2023年10月末以来城投协会债余额净增量情况（家，亿元）.16图表21：2023年3月末以来城投协会债余额增量前30大地市（亿元，%）......................................................................................................................17图表22：2023年3月末以来协会债规模净增量前50的城投主体列示（亿元）...............................................................................................................18 1.短端融资约束强化，协会城投债期限结构面临调整 近期城投短端融资发行约束进一步强化。据上海证券报、21世纪经济报道等多家媒体报道，对于被认定为借新还旧类的城投主体，超短融和短融从注册到发行环节均面临更严格的限制；中票及定向工具则需相应拉长期限，原则上向2年期及以上品种调整，我们认为相关主体原有的短期债券接续安排可能需要重新规划。 从政策意图看，此次变化或意在通过减少对短周期滚动融资的依赖、推动债务期限适度拉长，从而降低短债续发频率以及期限错配风险，并缓释特定时点集中到期和再融资接续的压力。 据大河财立方报道，本次期限调整主要针对银行间市场的非金融企业债务融资工具，暂未直接延伸至交易所公司债。但这并不意味着受影响主体能够顺畅转向交易所融资：一方面，部分城投主体在交易所市场同样受到借新还旧及“三道红线”融资约束；另一方面，协会债券与交易所公司债通常分别进行到期接续，跨市场调配募集资金的空间有限。因此，交易所渠道更多只能作为局部补充，或难以完全对冲短融、超短融发行收缩形成的融资缺口。 1.1.存量短债规模较大，部分区域期限结构偏短 当前协会城投债到期压力主要集中于2026Q3至2027年。2026年下半年协会城投债到期规模合计约1.16万亿元，其中三季度到期6169亿元，短期偿付压力相对较大。2027年为到期高峰，全年到期规模约1.84万亿元，其中2027Q1达到6765亿元，为未来各季度峰值。 存量短端债券规模及占比较高的区域，可能面临更明显的再融资结构调整压力。江苏省存续城投债规模约2.78万亿元，居各省首位，2年以内债券规模约1.51万亿元、占比达到54%；浙江、山东2年以内存续规模分别约1.04万亿元和7175亿元，占比分别为47%和45%。湖北、湖南、江西和安徽等地的2年以内债券占比均超过50%。天津、云南等区域的2年以内占比分别达到67%、71%，期限结构更为短期化。相比之下，北京虽然存续债规模约2.22万亿元，但5年以上债券占比较高，2年以内占比仅20%，期限结构相对稳定。 资料来源：Choice债券板块，东方财富证券研究所 从协会债口径看，城投主体存续协会债规模合计约6.85万亿元，其中剩余期限2年以内合计约3.73万亿元，占比达到54.4%，高于全部存续城投债剩余期限2年以内46%的比重，城投主体对银行间短期限债务融资工具的依赖程度相对更高。分省份看，江苏存续协会债规模约1.36万亿元，2年以内规模约8528亿元、占比约63%；山东、浙江2年以内规模均在3400亿元以上，四川、湖北和湖南也分别达到2395亿元、1963亿元和1902亿元，是短期限协会债