固定收益专题：如何理解“央行23条”对城投融资影响？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年04月22日 固定收益专题 如何理解“央行23条”对城投融资影响？ 央行发布23条，市场关注本次央行文件是否意味着新一轮宽松周期的开始。 4月18日，中国人民银行、国家外汇管理印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（央行23条），提出 “要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。似曾相识的表述也曾在2018年和2015年出现过，2018年7月的国常会提出“地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”，2015年国务院40号文提出“地方各级政府和银行业金融机构要按照总量控制、区别对待的原则，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。”2015年和2018年相关表述后，城投债皆迎来了牛市，利差持续收窄。因而市场高度关注本次文件是否意味着新一轮宽松的开始。 本轮周期与2015和2018年城投放松周期的相同背景。（1）2015年城投牛市的背景在于政府控杠杆与宽基建周期的矛盾，客观上需要城投通过加大融资的形式为宽基建提供支撑力。因此2015年放松城投的核心诉求在于为基建提供杠杆，也就是文件中提到的“支持融资平台公司在建项目的存量融资需求”。2）2018年城投牛市的背景则是城投债务的认定及化解，避免引发城投信用风险。这意味着阶段性政策最近时候已经过去，债务化解压力的逐步缓和，以及后续多渠道筹措化债资金，带来了城投利差的持续收窄。从整个经济背景上来看，本轮与2015年和2018年相类似，都是在经济下行压力明显上升期，政策寄希望于基建发力。 本轮周期与2015年和2018年城投放松周期的不同。首先，签发部门不同。需要看到，目前的政策与2015年和2018年出台部门并不同，2015年和2018年支持城投融资的政策出自国务院，2015年40号文更是由财政部、人民银行和银监会共同签发，因而是包含财政、银监等部门在内的。而此次23号文则为央行和外管局签发，因而覆盖范围也不同。其次，财政在过去几年致力于隐形债务的化解，银保监会则在15号文的基础上实施地方政府债务管控，这些继续对城投融资形成约束。因此，目前各部门在城投融资放松方面尚未形成一致性的合理，放松城投融资的结果依然有待继续观察。 央行23条是否是新一轮宽松起点有待继续观察，但适当放松可关注两个主线。1）放松主线之一：增加用于项目投资的公开债发行，从而改善城投净融资情况，与之对应的表述是“保障在建项目顺利实施”。但需要注意这轮项目建设大概率不会像2015-2018，隐债不得新增依旧是监管红线。（2）放松主线之二：交易所和协会放松对偿还有息债务的限制，财政部推动特殊用途再融资债的发行落地。我们认为第二个放松的方向，可能是适当放松发行公开债用于偿还有息债务这一约束。2018年之后城投债务缓释的方式其实并没有太多创新，无非是政府债臵换、银行臵换、化债基金等，后续需观察交易所、协会的相应文件表述，以及财政部是否发行新的一批再融资债用于臵换隐性债务， 风险提示：城投再融资政策收紧 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 执业证书编号：S0680120070046 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：汇率贬值，对债市会形成新的冲击吗？》2022-04-20 2、《固定收益专题：一文读懂其他存款性公司资产负债表》2022-04-19 3、《固定收益点评：弱经济决定政策方向，债市无需过度担忧》2022-04-18 4、《固定收益定期：债市加杠杆，存单利率下行至低位——流动性和短端资产周度跟踪》2022-04-18 5、《固定收益点评：打折式降准后，债市怎么走？》2022-04-16 2022年04月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 央行23条，城投新一轮宽松的开始？ ............................................................................................................... 3 两次政策放松带来的城投牛市，背景和逻辑有何不同？....................................................................................... 3 如何理解央行23条中的“合理保障融资需求” ...................................................................................................... 4 并非新一轮宽松起点，适当放松可关注两个主线................................................................................................. 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：城投融资政策周期决定了牛熊周期 ............................................................................................................... 3 图表2：基建增速以及GDP季度实际增速历史走势情况 ............................................................................................. 4 图表3：新增地方债规模显示2015-2016年“开前门”规模有限（亿元） ...................................................................... 4 图表4：近一个月来各区域城投发行情况（亿元） ..................................................................................................... 5 图表5：近一个月来各行政级别城投发行情况 ........................................................................................................... 5 图表6：2021年以来城投周度净融资规模（亿元） ................................................................................................... 5 图表7：新增地方债规模显示2015-2016年“开前门”规模有限（亿元） ...................................................................... 5 图表8：今年以来关于地方政府债务的文件表述 ........................................................................................................ 6 图表9：城投-政府项目建设模式梳理 ....................................................................................................................... 8 图表10：2022年城投承接专项债分布图（亿元） ..................................................................................................... 8 图表11：2020年至今偿还隐性债务的再融资债发行额（亿元） ................................................................................. 9 2022年04月22日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 央行23条，城投新一轮宽松的开始？ 4月18日，中国人民银行、国家外汇管理印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出 “要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。似曾相识的表述也曾在2018年和2015年出现过，2018年7月的国常会提出“地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”，2015年40号文提出“地方各级政府和银行业金融机构要按照总量控制、区别对待的原则，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。” 政策周期决定城投牛熊周期，市场关注本次央行文件是否意味着新一轮宽松周期的开始。2015年40号文发布之后相关监管机构配套文件依次落地，例如发改委在2015年5月份发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，提高企业发行债券的预警比例。40号文之后城投净融资额快速攀升至月均1000亿元以上，其中2016年3月份甚至达到了3000亿元以上，期间城投利差也压缩了约100bp。但是2016年下半年开始，随着政策风向再次转为防风险、控增量、堵后门，城投净融资额大幅下滑，利差也迅速走阔。 2018年7月份国常会也是新一轮城投牛市的起点，后续随着公司债监管的放松、新一轮债务审计认定，以及2019年金融机构介入臵换隐性债务，城投风险普遍得到缓释。直至永煤事件之前城投利差整体压缩，净融资额大幅改善。 图表1：城投融资政策周期决定了牛熊周期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 两次政策放松带来的城投牛市，背景和逻辑有何不同？ 从地方政府债务管理的角度去理解城投融资，同样是城投牛市，但2015和2018年背后的逻辑却存在很大差异。（1）2015年城投牛市的背景在于政府控杠杆与宽基建周期的矛盾，客观上需要城投通过表外融资的形式为宽基建提供支撑力。在经历了2012中央财政主导，2008年地方投资主导的两轮宽基建周期之后，基建增速在2015年6月份再度跌破20%，GDP增速也连续多个季度下滑，与此同时宏观稳杠杆基调下表内政府050100150200250-10000100020003000400050002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092