本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 城投随笔系列 央行“23条”，城投融资要放松了？ 2022年04月19日 [Table_Summary] 2022年4月18日，人民银行、外汇局出台了“23条”举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务，提到“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求”。 在疫情冲击国内经济下行压力较大下，市场关注：央行相关表述下，城投政策是否有边际放松，怎么来看待？  相关表述此前已有提及 此次央行“23条”就城投融资相关表述其实早在2018-07-23国常会以及2018-10-31公布的国办发[2018]101号文有所提及。  逻辑上看，对城投有边际利好 在今年政策超前开展基建投资、稳增长诉求下，城投平台自然就成了政策发力的抓手，方向上判断是有边际利好的。  表述虽相似，但背景不同 从总量上来说，虽然疫情冲击下国内经济下行压力加大，但无论从3月社融数据还是经济数据来看，一季度基建投资的表现是不差的。 城投融资端看，目前感官的“紧”，更合适的表述是“稳中趋紧”，更多是结构上的问题，总量上的政策调整或有边际利好，但弹性不大，毕竟存在隐性债务管理和财政的硬约束。  对城投，可以期待的更多是稳，而非宽 此外，考虑到当下政策靠前发力之下，基建的逻辑已得到验证，后续就是一个稳定性的问题，故而对应到城投身上，我们可以期待的更多是稳，而非宽。  更多可以关注地产 目前地产因城施策下，政策宽松已然在途，后续值得关注政策加码下信用端的变化，但从最终结果上来看或更多是总量上的变化，房企债券（尤其是民企地产债）我们还是保持审慎。  最后，从投资的角度考虑，市场或并不认为城投公开市场债券在短期内真的会违约，但各种约束使得下沉有一定适度，无论是度还是节奏上，这里面考虑更多的是这类资产的流动性问题。因此目前这种状态下，政策方向有把握，更切配置策略以及区域主体基本面研究更有意义。  风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.渝能源破产重整点评：关于渝能源，市场关注的几个问题 2.金融数据点评：总量优于结构，宽松仍可期待 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 表述类似，但背景不同 ............................................................................................................................................. 3 2 小结 ........................................................................................................................................................................ 7 3 风险提示 ................................................................................................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 9 表格目录 ..................................................................................................................................................................... 9 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2022年4月18日，人民银行、外汇局出台了“23条”举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务1，提到“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求”。 在疫情冲击国内经济下行压力较大下，市场关注：央行相关表述下，城投政策是否有边际放松，怎么来看待？ 1 表述类似，但背景不同 首先，此次央行“23条”就城投融资相关表述其实早在2018-07-23国常会以及2018-10-31公布的国办发[2018]101号文有所提及。 从逻辑上来看，在今年政策超前开展基建投资，稳增长诉求下城投平台自然就成了政策发力的抓手，方向上判断是有边际利好的。 表1：此前政策关于保障融资平台合理融资需求相关表述 时间 政策/会议 相关表述 2018-03-28 《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》财金[2018]23号 除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金 2018-07-23 国常会 要有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾 2018-10-31 《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》国办发[2018]101号 1、合理保障融资平台公司正常融资需求。金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。 2、按照一般企业标准对被划分为“退出为一般公司类”的融资平台公司审核放贷。在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。 3、支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，地方政府以出资额为限承担责任。 2022-04-18 央行“23条” 支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求 资料来源：财政部、中国政府网，民生证券研究院 但值得我们思考的是，相关表述背后的时代背景和政策框架设定及考虑是完全不同的： （1）2018-07-23国常会相关表述以及年底的101号文，对应的背景是2017年以来的严监管及去杠杆，直接可以参看的文件便是2018-03-28财政部发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》财金 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.html 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [2018]23号，其核心在于从国有金融企业的维度出发（其他金融企业参照执行），系统梳理了过去一段时间地方债务监管文件和金融监管文件中针对金融企业和地方债务的条款，目的在于规范金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为，毕竟过往隐性债务的扩张与金融机构的助力分割不开，其出发点依然是防范和化解地方政府债务风险。 对应的市场表现便是城投债净融资遇冷，以及报表体现出来的融资性现金流恶化。2018年同样的表述，对应的是困境反转的逻辑，政策由紧入松，助力宽信用，因此无论是宏观总量投放上还是微观信用资质滚续上，都值得期待。 图1：2018年城投债净融资存在困境反转 图2：近年城投融资性现金流的变化情况（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）而目前央行相关表述所对应的背景有所不同： 第一，从总量上来说，虽然疫情冲击下国内经济下行压力加大，但无论从3月社融数据还是经济数据来看，一季度基建投资的表现是不差的，即政策发力适度靠前之下，从实物投资的角度而言，城投融资并未受到像2018年那般紧，毕竟经历了这几年的隐性债务管控约束，当下在15号文的约束框架下，相关新增项目融资有据可依，政策表述更多是细微的边际影响。 第二，目前城投融资端感官的“紧”，更合适的表述是“稳中趋紧”，更多是结构上的问题，总量上的政策调整（比如央行所述的依法合规保障融资平台合理融资需求）或有边际利好，但弹性不大，毕竟存在隐性债务管理和财政的硬约束。 从2022年以来城投债的发行净融资来看，总量确实有所趋弱，但细看分省分布可以发现：政策精准引导更多是抑制相对无序的融资，而对于区域核心主体而言，其融资的边际变化或更多与区域内资源统筹及市场情绪有关。 -1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72018-102019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-1总发行量(亿元)净融资额(亿元)0.0020.0040.0060.0080.002016-122017-122018-122019-122020-12取得借款收到的现金：同比增加比例偿还债务支付的现金：同比增加比例 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：2022年同期城投债净融资水平略有所下降（亿元） 图4：2022年以来各省份城投债发行净融资变化情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步观察批文，反映的逻辑是一致的，交易所批文审核政策的收紧，在政策设定端或就已经做出了结构性区分，对于市场关注的压力较大的省份（比如天津、云南），如果滚续发行压力更多在核心高层级主体，这方面政策边际影响或不明显，从终止率可以看到，其本身此前便只能拿“借新还旧”相应场所债项的批文；政策更多对准的是债务水平高且很分散的区县，有利于在整体缓释债务风险的同时，也能自发体现政策“保”的一面。 图5：2019-2022城投各省份主体交易所债券批文审核情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：颜色表述数值大小排序。 综上所