固收点评报告：【歪论】2月末票据利率异变和信贷数据超预期是因为央行放松了信贷管控？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 【歪论】2月末票据利率异变和信贷数据超预期是因为央行放松了信贷管控？ 基本结论  2月底1M票据利率大幅下行，最后四个工作日累计下行了200bp，结合2月信贷超预期的表现来看，市场有观点认为这是央行在2月下旬指导银行放松信贷管控的表现（并试图以此表明央行态度的变化）。针对近期路演中投资者询问，我们认为，这种论断是不靠谱的！  之所以认为该论调有点歪，主要可以从前后两个问题去理解：第一个是2月下旬央行有没有放松信贷管控，因为这关系到央行的态度。从对市场的调研结果看，不出所料，调研的大行和股份行均未收到所谓放松信贷管控的指导。相反，不少银行在2月初就开始主动卖票据压缩信贷规模，而在2月下旬，在1个月期限票据收益率被买下来之前，票据期限曲线其实再度呈现出倒挂形态。也就是说，2月信贷供需依然旺盛，并不存在央行信贷管控放松、政策态度转变的情况。 第二个问题是如果没有放松，那怎么解释1个月期限的票据利率大幅下行，尤其是如何解释为什么集中于1M品种？这就需要从交易层面的市场博弈角度来理解。根据我们对资深票据交易员的调研，2月末最后几天票据1M品种利率快速下行，是机构的纯博弈行为。2月市场各机构都看票据收益率涨，2月23日股份行资管和某大行入场买票，扭转了市场趋势。于是，留有额度的机构也按捺不住出来买票，如果不买，这个月的额度就浪费了，下个月可能未必有那么多额度。而之所以买1个月期限的票据，是因为机构都看涨季末月票据利率。2月下旬买1M品种，3月末票据到期的时候可能正逢利率上行，可以买在高点。机构的一致预期导致了1M票据利率大幅下行。  综上所述，认为二月信贷和社融超预期是因为央行放松了信贷管控的观点是毫无事实依据的，据此所作出的推断也是站不住脚的。票据诡异曲线的背后，反衬出的是预期所带来的市场微观结构的变化，以及交易博弈的魅力。  风险提示：经济表现不及预期；市场调整加大；疫情的不确定性。 2021年03月11日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2月底，1M票据利率大幅下行，结合2月信贷超预期的表现来看，在信贷管控基调整体不变的情况下，应该如何解读这一看似矛盾的现象呢？ 一、2月末票据利率异变和信贷数据超预期是因为央行放松了信贷管控？ 2月底1M票据利率大幅下行，最后四个工作日累计下行了200bp，由2月22日的4.48%降至月底的2.48%。结合2月信贷超预期的表现来看，市场有观点认为这是央行在2月下旬指导银行放松信贷管控的表现（并试图以此表明央行态度的变化）。针对近期路演中投资者询问，我们认为，这种论断是不靠谱的！ 图表1：2月末1M票据利率大幅下行 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：2021年2月新增人民币信贷超预期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 之所以认为该论调有点歪，主要可以从前后两个问题去理解：第一个是2月下旬央行有没有放松信贷管控，因为这关系到央行的态度。 第二个是如果没有放松，那怎么解释1个月期限的票据利率大幅下行，尤其是如何解释为什么集中于1M品种？ 第一个问题，尽管我们认为完全不符合政策逻辑，但我们依旧秉持严谨的研究态度，对市场进行了调研和分析。从调研结果看，不出所料，调研的大行和股份行均未收到所谓放松信贷管控的指导。相反，不少银行在2月初就开始主动卖票压缩信贷规模，而在2月下旬，在1个月期限票据收益率被买下来之前，1.01.52.02.53.03.54.04.55.02020-12-012020-12-032020-12-072020-12-092020-12-112020-12-152020-12-172020-12-212020-12-232020-12-252020-12-292020-12-312021-01-052021-01-072021-01-112021-01-132021-01-152021-01-192021-01-212021-01-252021-01-272021-01-292021-02-022021-02-042021-02-072021-02-092021-02-182021-02-202021-02-232021-02-252021-03-012021-03-032021-03-052021-03-092021-03-11国股银票转贴现利率曲线:1个月3个月6个月10200 7266 11700 8393 8858 9057 13600 02000400060008000100001200014000160002015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-02 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 票据期限曲线其实再度呈现出倒挂形态。也就是说，2月信贷供需依然旺盛，银行早早就开始通过票据调节信贷规模。也就根本不存在央行信贷管控放松、政策态度转变的情况。 对于第二个问题，需要从交易层面的市场博弈角度来理解。根据我们对资深票据交易员的调研，2月末最后几天票据1M品种利率快速下行，是机构的纯博弈行为。2月市场各机构都看票据收益率涨，有额度也不收，2月23日股份行资管和某大行入场买票，扭转了市场趋势。于是，留有额度的机构也按捺不住出来买票，因为如果不买，这个月的额度就浪费了，到下个月可能未必有那么多额度。而之所以买1个月期限的票据，是因为机构都看涨季末月票据利率。2月下旬买1M品种，3月末票据到期的时候可能正逢利率上行，可以买在高点。机构的一致预期导致了1M票据利率大幅下行。而上述的某大行，据推测，大概率是信贷投放不及预期，最后给了票据一部分额度。 综上所述，认为二月信贷和社融超预期是因为央行放松了信贷管控的观点是毫无事实依据的，据此所作出的推断也是站不住脚的。票据诡异曲线的背后，反衬出的是预期所带来的市场微观结构的变化，以及交易博弈的魅力。 二、市场追踪 1.资金面回顾 本周前四天，资金价格窄幅波动。其中，DR001较上周五上行22bp，DR007较上周五上行7bp（截至3月11日，下同）。 公开市场操作方面，央行公开市场维持小额高频操作，本周前四天均开展100亿元逆回购，等量对冲到期量，实现零投放零回笼。 图表3：资金价格窄幅波动 图表4：公开市场操作维持小额高频 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.利率债 二级市场收益率波动幅度不大，其中，国债1年期较上周五下降1bp（截至3月11日，下同）， 3年期上行2bp，5年期和10年期持平。国开债1年期到期收益率持平上周五， 3年期和5年期分别上行2bp和1bp，10年期下行2bp。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020-12-012020-12-042020-12-092020-12-142020-12-172020-12-222020-12-252020-12-302021-01-052021-01-082021-01-132021-01-182021-01-212021-01-262021-01-292021-02-032021-02-072021-02-102021-02-202021-02-242021-03-012021-03-042021-03-09DR001DR007(250)(200)(150)(100)(50)050100150逆回购到期全口径净投放 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：各期限国债到期收益率走势 图表6：各期限国开债到期收益率走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 利差方面，国债10-1较上周五走阔2bp，国债10-3较上周五分别收窄4bp，国债10-5持平；国开10-1、国开10-3和国开10-5分别收窄2bp、4bp和4bp。 图表7：国债期限利差走势 图表8：国开债期限利差走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.信用债 各品种信用利差变动幅度不大，具体来看，中短融（AAA）1年和5年与同期限国开债到期收益率利差持平上周五（截至3月11日，下同）,3年期收窄约2bp；中短融（AA+）1年和3年信用利差较上周五均收窄2bp，5年持平；中短融（AA）1年和3年信用利差较上周五均收窄2bp，5年持平。 图表9：中票收益率变动情况（bp，3月以来） 图表10：中短期票据（AAA）信用利差走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.02.22.42.62.83.03.23.42020-12-012020-12-042020-12-092020-12-142020-12-172020-12-222020-12-252020-12-302021-01-052021-01-082021-01-132021-01-182021-01-212021-01-262021-01-292021-02-032021-02-072021-02-102021-02-202021-02-242021-03-012021-03-042021-03-09中债国债到期收益率:1年3年5年10年2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.02020-12-012020-12-042020-12-092020-12-142020-12-172020-12-222020-12-252020-12-302021-01-052021-01-082021-01-132021-01-182021-01-212021-01-262021-01-292021-02-032021-02-072021-02-102021-02-202021-02-242021-03-012021-03-042021-03-09中债国开债到期收益率:1年3年5年10年0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020-12-012020-12-042020-12-092020-12-142020-12-172020-12-222020-12-252020-12-302021-01-052021-01-082021-01-132021-01-182021-01-212021-01-262021-01-292021-02-032021-02-072021-02-102021-02-202021-02-242021-03-012021-03-042021-03-09国债到期收益率:10-1国债到期收益率:10-3国债到期收益率:10-50.00.20.40.60.81.01.22020-12-012020-12-042020-12-092020-12-142020-12-172020-12-222020-12-252020-12-302021-01-052021-01-082021-01-132021-01-182021-01-212021-01-262021-01-292021-02-032021-02-072021-02-102021-02-202021-02-242021-03-012021-03-042021-03-09国开债到期收益率:10-1国开债到期收益率:10-3国开债到期收益率:10-5-15-10-5051015AAAAA+AA中票1Y中票3Y中票5Y0.30.40.40.50.50.60.60.72020-12-012021-01-012021-02-012021-03-01中短期票据AAA-国开:1年3年5年 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表11：中短期票据（AA+）信用利差走势