本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 城投随笔系列 城投交易所批文审核放松了？ 2022年06月02日 [Table_Summary] 在疫情防控成效显现，政策开始发力稳增长的图景下，市场对于城投融资政策边际放松有所期待，尤其是此前“央行23条”已经有相关表述。这其中交易所城投债批文审核的松紧程度更为市场所关注：有没有放松？有多大程度放松？宏微观不同视角下有多大作用？本文聚焦于此。  首先，今年城投债发的如何？ 截至2022.05.31，城投债净融资水平较2021年同期有明显下滑，最明显的是AA及以下主体，AA+主体也有所趋弱。观察行政层级和券种的分布，关键症结在于交易所私募债，层级上是区县级，取两者交集便是区县级城投平台的交易所私募债，这是过去交易所城投债扩容后留下的症结，也是当下政策诉求的重点指向。 进一步而言，今年发行弱化的省份主要有哪些？ 2022年以来净融资弱化的区域主要是江浙，江西、广东、湖南、山东也出现了小幅下滑。这一方面与政策指向直接相关，另一方面与平台整合后的区域平台资产供给分布也有一定关联。  其次，政策边际变化下上述省份交易所批文审核表现如何？ 首先从规模上来看，逻辑上而言，相较往年，上报批文涉及的规模并不会有太大异常，毕竟滚续发行的前提便是批文。 其次重点观察各省批文的通过规模和终止规模，核心症结并未解除：从通过规模来看：2022年以来通过规模月度环比处于下行区间，相较于过去几年中枢有所下移；从终止规模来看，重点省份当下终止规模水平整体较严监管之前有所抬升，并未有下降的趋势。 综上所述：目前交易所批文审核并未出现明显的大范围放松迹象，尤其是针对今年因为政策监管冲击，净融资边际下滑较多的几个重点省份。当然，在稳增长的宏观图景下，不排除局部上部分主体出现募集资金用途的边际放宽，尤其是市本级和国家级园区主体。  另外的角度，我们倒推城投政策边际放宽的政策诉求以及可行性 城投融资政策放宽要么在于防范底线风险，要么在于助力稳增长，从2022年的城投分省份净融资逆势分化可以合理推演（弱区域今年发行还有改善），当下政策或更为关注后者，确实有其必要性； 但从方式方法上来说，对于基建项目投放以稳增长，交易所批文审核环节大幅放松的意义貌似并不明显，尤其是针对过往存在相关问题的区县主体，更关键的或是在项目实施进度以及对应的贷款投放，包括专项债的加速发行和落实上。 因此，交易所批文审核针对局部主体边际放松有可能，毕竟疫情冲击之下公共财政的挤出效应需要对冲，但全面放开，既与这几年的政策大框架不符，也并未“对症下药”。  风险提示：城投口径偏差；项目披露不齐全或滞后；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理： 刘雪 执业证号： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.城投区域研究与分析系列：四个维度再审视天津 2.利率专题：经济弱复苏，宽信用成色是关键 3.城投随笔系列：城投年报披露债务逾期，有哪些启示？ 4.可转债打新系列：中辰转债：电线电缆行业优势企业 5.资金面专题：技术性因素消退叠加政策发力，资金面怎么看？ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 今年城投发行怎么样？ ............................................................................................................................................. 3 2 今年城投交易所批文审核情况如何？ ........................................................................................................................ 5 3 小结 ........................................................................................................................................................................ 7 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 8 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 9 9ZjWkWcUbWkWlUcZnU8OdN7NmOoOoMoMiNpPqOeRmMoMbRnNxOwMsPoMNZrRqR本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 近期市场高度关注城投融资政策的边际变化，毕竟宽财政以致于宽信用的过程中城投有着不可替代的作用。而这其中交易所城投债批文审核的松紧程度更为市场所关注：有没有放松？有多大程度放松？宏微观不同视角下有多大作用？本文聚焦于此。 1 今年城投发行怎么样？ 我们首先从一级发行入手，看看2022年来城投债发新情况如何？ 从总量数据来看，截至2022.05.31，城投债净融资水平较2021年同期有明显下滑，最明显的是AA及以下主体，AA+主体发行情况也有所趋弱。 图1：2022年以来AA及以下净融资锐减（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2020-2022年净融资统计区间均为当年1-5月。 更为关键的是观察行政层级和券种的分布，关键症结在于交易所的私募债，层级上表现为区县级，取两者交集便是区县级城投平台的交易所私募债。这是过去交易所城投债扩容后留下的症结，也是当下政策诉求的重点指向。 图2：2022年以来发行趋弱的主要在区县级（亿元） 图3：2022年以来发行较弱的主要在私募债（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2020-2022年净融资统计区间均为当年1-5月。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2020-2022年净融资统计区间均为当年1-5月。 -1000.00.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.0AAAAA+AAAA-及以下2020年2021年2022年-1000.00.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0省级直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区其他园区2020年2021年2022年-2000.00.02000.04000.06000.08000.0短融中票PPN私募债公司债企业债2020年2021年2022年 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 进一步而言，今年发行弱化的省份主要是哪些？ 可以清晰地看到，2022年以来净融资弱化的区域主要是江浙，江西、广东、湖南、山东也出现了小幅的下滑。这一方面与政策指向直接相关，另一方面与经过平台整合之后的区域平台资产供给分布结构也有一定关联。 图4：2022年以来净融资弱化的主要在江浙（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 我们结合上述省份的批文审核情况观察政策的边际变化。 -2000-1500-1000-50005001000-1000.0-500.00.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0天津河南云南北京新疆河北重庆辽宁福建安徽宁夏山西陕西内蒙古黑龙江广西西藏青海湖北吉林四川上海贵州甘肃山东湖南广东江西浙江江苏2020年2021年2022年2021年变化（右）2022年变化（右） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 2 今年城投交易所批文审核情况如何？ 首先从总量上观察，截至2022.5.27，年内交易城投债批文涉及的绝对规模体量并不低，各个层级相较2021年甚至都有所增加，但其中较大比例还处于受理和反馈过程中。 图5：2022年前5个月批文的绝对规模并不低（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2020-2022年净融资统计区间均为当年1-5月。 故而我们进一步观察审批通过规模和终止规模： 2022年各行政层级城投交易所批文通过规模有明显降低，尤其是区县级，较2021年进一步下滑，地级市以及国家级园区较高一些，基本持平；终止规模印证了同样的趋势。 图6：2022年交易所批文通过规模有所下降（亿元） 图7：2021年批文终止规模提升，今年仍然不低（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2020-2022年净融资统计区间均为当年1-5月。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2020-2022年净融资统计区间均为当年1-5月。 进一步聚焦今年以来发行明显趋弱的重点省份：江浙、湖南、江西、山东等区域的批文： 首先从规模上来看，逻辑上而言并不会有太大异常，毕竟滚续发行的前提便是0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.02019年2020年2021年2022年05001000150020002500300035004000省级直辖市直辖市区地级市区县级国家级园区其他园区省级园区2019年2020年2021年2022年0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00省级直辖市直辖市区地级市区县级国家级园区其他园区省级园区2019年2020年2021年2022年 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 固收专题研究 批文。 图8：2022年以来重点省份批文申报规模并未有太大异常（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 其次重点观察各省交易所批文的通过规模和终止规模，核心症结并未解除： 从通过规模来看：2022年以来通过规模月度环比处于下行区间，相较于过去几年中枢有所下移； 从终止规模来看，重点省份当下终止规模水平整体较严监管之前有所抬升，并未有下降的趋势。 图9：今年来重点省份批文通过规模明显下移（亿元） 图10：今年来重点省份批文终止规模略有抬升（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：缺失数据系该月该省份无批文通过 资料来源：wind，民生证券研究院 注：缺失数据系该月该省份无批文通过 故而综合以上几方面来看：目前交易所批文审核并未出现明显的大范围放松迹象，尤其是针对今年因为政策监管冲击，净融资边际下滑较多的几个重点省份。当然，在稳增长的宏观图景下，不排除局部上部分主体出现募集资金用途的边际放宽，尤其是市本级和国家级园区主体。 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001