央行23条政策跟踪点评：如何看待央行23条对城投的影响？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待央行23条对城投的影响？ 证券研究报告 2022年04月20日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：药石转债，国内生产药物分子砌块优质企业-申购建议：积极申购》 2022-04-19 2 《固定收益：湘佳转债，国内冰鲜黄鸡行业龙头-申购建议：积极参与》 2022-04-19 3 《固定收益：GDP 4.8%，央行23条，债市怎么看？-一季度经济数据点评》 2022-04-19 央行23条政策跟踪点评（2022-04-20） 4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》。指出：要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。 这一表述与2018年7月23日（723会议）的国常会表述高度相似。 我们此前在4月5日报告《城投融资是否需要灵活调整？》中指出未来城投监管政策保持趋严的总体格局下，基于稳增长对基建配套资金的需求，叠加复杂的内外因扰动影响，城投融资政策或会适度放宽。建议市场可以参考2018年中围绕城投相关政策变化作为未来可能的政策路径参考。 那么，《通知》能否看做类似于2018年7月城投融资政策的转折点？ 从发文级别来看，《通知》相比于2018年国常会（723会议）、国务院办公厅（101号文），行政级别较低。但通知是落实党中央、国务院关于统筹疫情防控和经济社会发展决策部署及全国保障物流畅通和促进产业链供应链稳定会议要求。 考虑到当前全国的疫情形势，结合一季度经济数据，我们认为后续国务院以及相关部委，仍有可能继续推出方向一致的相关政策。综合考虑后续政策可能以及当前的融资状态，我们有理由相信，《通知》是当前城投融资政策灵活调整的一个重要转折点。 那么，该如何看待后续城投债投资？ 第一，央行23条举措对于城投和城投融资无疑是利好。毕竟稳增长大年，经济越差、城投越稳，这一情形在过去历史中屡试不爽。 第二，基于当前总体政策有保有压和机构行为变化的现实，城投债市场仍然是一个分化的基本格局，建议正面评估、合理参与、适度下沉。 第三，城投择券，首选区域，次选政策。经济取向发达，政策偏向支持。兼顾票息和安全。在区域选择上，我们认为市场关注度高的区域，诸如天津主平台、云南省级优质平台可以适当考虑；中部地区，部分地市级主平台可以有所选择。江苏浙江等区域，仍然可以适度下沉。 第四，在票息考虑之外，还需要结合机构自身账户久期和市场利率风险评估，在总体账户久期控制的背景下，可以适当增加优质城投久期，以增厚票息。 当然，2018年城投红利建立在2017年大熊市基础之上，叠加前期部分信用事件影响，票息安全垫较厚；其次，这里面有金融机构行为的加持，2018年虽然是三大攻坚战第一年，资管转型和非标转标的背景下，叠加机构产品并未全部净值化，市场仍可采取相对简单的投资方式参与城投融资改善的红利，驱动城投利差的大幅收缩。 当前，一方面在债券总体票息较低；另一方面，在其他信用领域不断暴雷，特别是地产问题依然严峻复杂的背景下，城投基本面压力同样为市场所担忧。更为重要的是，资管新规全面开启，理财净值化转型基本结束，市场机构行为逐步趋向一致，账户净值管理要求全面提升，这些已经与2018年大为不同。 风险提示：宏观经济变动超预期，城投融资政策不及预期，区域信用风险暴露超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 关于城投融资，《通知》说了什么？ .......................................................................................... 3 2. 723会议对于2018年意味着什么？ ......................................................................................... 3 3. 《通知》能否看做当前城投融资的转折点？ ........................................................................... 4 4. 如何看待后续城投债投资？ ........................................................................................................ 6 5. 小结 ................................................................................................................................................ 10 图表目录 图1：2018年上半年城投债发行、偿还及净融资较差（亿元） ................................................... 4 图2：2018年上半年城投债发行量及在信用债占比降低（亿元） .............................................. 4 图3：2022年一季度城投债净融资小幅回落 ........................................................................................ 5 图4：区县城投发行量占比下行（亿元） .............................................................................................. 6 图5：区县城投净融资占比下行（亿元） .............................................................................................. 6 图6：近年来信托等非标融资规模持续在降（亿元） ....................................................................... 6 图7：非标增减金额（亿元） ..................................................................................................................... 6 图8：2018年城投债回顾 ............................................................................................................................. 7 图9：不同评级城投债信用利差走势 ........................................................................................................ 8 图10：2021年底至2021年4月，不同省份利差变动 ..................................................................... 8 图11：2021年城投担保的违约非标按省份分布 .............................................................................. 10 图12：2021年违约非标的担保方行政层级 ....................................................................................... 10 表1：2017年-2018年城投平台融资收紧的相关政策文件及影响 ............................................... 4 表2：2017年以来中央最高层关于地方政府债务的表述 ................................................................. 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》）1。在当前城投和地产融资均相对紧张的局面下，相关表述有明显改变。 那么，如何看待《通知》的政策表述？《通知》是否能看做当前城投融资政策的转折点？政策调整，又该如何看待城投债投资？ 1. 关于城投融资，《通知》说了什么？ 《通知》中关于城投融资说了什么？ 《通知》第十一条明确指出： 加大对有效投资等金融支持力度。开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度。金融机构要主动对接重大项目，加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信（5G）、工业互联网、数据中心等新型基础设施建设的支持，推动新开工项目尽快开工，实现实物工作量。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。 其中，对于城投融资最为直接和关键的表述是： 要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。 这一表述并不陌生，追溯历史，我们可以从2018年下半年的会议和文件中见到极其相似的表述。 2018年7月23日，国务院常务会议2（下称723会议）指出：要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。 简单对比《通知》与723会议的表述可以看出： 两次表述，高度相似，都强调了：“市场化原则”、“融资平台公司”“合理融资需求”“在建项目”几个关键词。 但相比之下，《通知》另外强调了“风险可控、依法合规的前提”，同时，更细致的指出，“不得盲目抽贷、压贷或停贷”。 行文如此相似，市场关注未来会有哪些变化，我们先回顾一下2018年723会议带来的市场影响。 2. 723会议对于2018年意味着什么？ 2018年7月23日的国务院常务会议（723会议），实际上成为了2018年城投融资政策的转折点。 2017年，财政部连续下发了50号文、87号文和92号文，分别针对传统违规举债融资行为以及43号文之后的政府购买服务、PPP两种新型违规举债模式进行了严格规范；2018年财政部23号文，在2017年监管规范的基础之上，进一步从融资源头发力，指导规范 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.html 2 http://www.gov.cn/premier/2018-07/2