量化全球宏观策略：配置资金障碍何在？

量化全球宏观策略 所有资金分配者的大额资金都投向哪里了？选择性集中 中信的观点 AC+1-212-723-1058alexander.saunders@citi.com亚历克斯·索萨克斯 资产配置者仍持风险偏好，但日益选择性增强且集中度提高。在幕后，投资者仍坚定看好人工智能驱动的增长，同时减少对昂贵、集中的美国敞口。管理人增加了对新兴市场股票的配置，特别是中国、欧洲、中东和非洲以及拉丁美洲，同时维持对欧洲和英国的低配。疲软的劳动力和通胀数据支持了更宽松的利率前景，但美联储鹰派言论和美国与伊朗紧张局势的加剧，为本周联邦公开市场委员会会议前的形势增添了复杂性。因此，利率定位仍显混杂，英国国债和核心欧洲债券更受青睐，而非美国国债和日本国债。信贷配置保持谨慎，新兴市场公司信贷优于美国投资级和高收益债。商品方面，对能源和基础金属的信心增强，得益于地缘政治和人工智能基础设施主题的支持，而贵金属则失宠。在外汇方面，新兴市场货币和欧元仍是主导的看涨共识，而英镑和瑞士法郎是首选的看跌货币。 AC+44-20-75-086-717vinh.vo@citi.com韦恩·武 AC+1-212-723-1016dirk.willer@citi.com迪尔克·维勒 AC+44-20-7500-5777adam.pickett@citi.com亚当·皮克特 AC+44-20-7986-6316giammarco.miani@citi.com贾马科·米亚尼 风险偏好增强，主要由新兴市场股票和商品领航——管理人普遍增加了新兴市场股票敞口，同时能源和基本金属多头坚定了信心。其他方面，仓位保持选择性，新兴市场外汇是主要的货币多头，而利率和信用方面则观点不一。 AC+1-212-816-0382alice.zheng@citi.com郑爱丽丝 市场共识集中于做多新兴市场股票、新兴市场外汇和商品；做空美国投资级信用——市场共识围绕新兴市场股票和能源已加强，而贵金属多头参与度有所缓和。观点大体一致，尽管美国高收益信用和日元外汇显示出更大的分歧。 +1-212-816-1167michael.alexeev@citi.com米哈伊尔·阿列克谢夫 跨资产表现：当月至今商品损失逆转——受美伊紧张局势加剧影响，油价强劲反弹，同时中国股市也因围绕更便宜的开放式LLM模型产生的乐观情绪而回升。与此同时，六月份债券和信贷的温和涨幅有所回调，而更广泛的股票和外汇回报则保持分化。 请参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 资产配置经理定位 我们考察了19家最大的资产配置管理机构的已发布观点——这些机构共同管理着超过20万亿美元的资产。对于那些发布评分卡或类似我们全球资产配置组合的观点的管理机构，我们将结果汇总，并将其映射到广泛的资产类别中。为确保一致性，我们将观点转换为我们的评分方法，其中+3代表强烈买入，-3代表强烈卖出或减持。并非所有管理机构都覆盖所有资产类别，因此我们针对那些表达明确（包括中性）观点的管理机构取平均值。虽然可能存在发布滞后，但专注于最大的资产管理机构可以缓解这一问题，因为这些大型机构的转向需要相当长的时间。 本月，基金经理增加了风险敞口，对新兴市场股票、基础金属和能源的信心最为坚定。利率和外汇的配置仍然较为分歧，尽管新兴市场外汇已成为主导性的看涨共识，而英镑和瑞士法郎仍然是首选的看跌对。图1显示了基于我们对样本中所有基金经理的 overweight/underweight 得分进行平均计算出的隐含观点。 • 股权配置变得更具建设性，中国、亚洲、欧洲、中东和非洲（EMEA）以及拉丁美洲（LATAM）的敞口显著增加，而经理人在欧洲和英国则维持了低配。• 在利率方面，配置策略仍具选择性：经理人增持英国和核心欧洲债券多头，同时维持对美国国债和日本政府债券的温和看空观点。 仅基于位置信号的定向观点大体上与信念加权的分数保持一致。在图2中，我们提出了一种稳健的替代指标。我们计算了超配/低配的数量，并以每位对冲基金经理对每个资产类别持有观点的百分比形式展示，忽略我们从每位基金经理的具体方法中推断出的信念权重。共识配置在新兴市场股票中变得更加集中，而参与贵金属多头配置有所缓和。商品仍然是协议最强烈的领域之一，由能源多头引领，而美国投资级信贷继续是明确的共识空头。在外汇领域，新兴市场外汇（EMFX）仍然是最强的共识多头，同时欧元存在看涨倾向，而英镑和瑞士法郎继续吸引最大的净空头。在图3中，我们通过衡量有多少位基金经理持有非中性的观点来检验分歧的程度。大多数共识交易是由广泛的参与而没有太多反对意见所驱动的，特别是在新兴市场股票和新兴市场外汇领域。一些分歧集中在美国高收益信贷和日元外汇领域，在这些领域，有相当数量的基金经理仍然在交易的双方。在其他领域，配置看起来更加统一，对新兴市场股票多头、商品多头和美国投资级信贷空头存在强烈的一致意见。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究 跨资产表现： 截至本月的商品价格急剧逆转，主要受美国与伊朗紧张局势加剧推动的石油反弹带动，而更广泛的跨资产回报则保持参差不齐。图4显示了上一个月的回报率，钻石符号表示截至本月的业绩。6月份股票市场的回报率参差不齐，而商品市场则是明显的落后者，能源、基础金属和贵金属均出现急剧下跌。然而截至本月，其中一些走势已经逆转：在美伊紧张局势加剧的背景下，石油已强劲反弹。6月份债券和信贷录得适度正回报，但已有所回调。中国股票也已回升，因为开放权重LLM模型给美国股票带来了“日益增长的痛苦”。在汇率方面，美元上个月表现优于大多数主要货币，尽管截至本月的表现则更为参差不齐。 核心主题： 管理者们对人工智能超级周期仍持乐观态度，但宏观背景已变得更加微妙，美国估值担忧、美联储信号不明以及地缘政治风险持续存在。借助花旗的生成式人工智能平台，我们回顾了最大规模资产配置者的最新评论。我们注意到，最新发布的配置文章部分早于7月份美国与伊朗关系再升级，而这一事件扭转了6月份脆弱的平静叙事。在美国，较软的劳动力市场和CPI数据抑制了立即加息的必要性，但美联储鹰派评论和持续的通胀风险继续限制了对久期多头信心的形成。因此，关注点转向7月份的美联储会议，以寻求委员会如何在较软数据与通胀和能源价格风险之间取得平衡的指引。人工智能和有韧性的盈利能力仍然是乐观的股票前景的核心，尽管美国估值较高和集中度风险正鼓励配置资金转向更便宜的区域和主题性受益者。这反映在仓位上，管理者们增持了中国和更广泛的新兴市场股票，同时维持对欧洲和英国的低配。利率仓位仍然具有选择性，而非普遍的熊市，包括在英国公债和核心欧洲债券上的多头，以及适度的美国国债和日元空头。商品方面，对能源和基础金属的信心有所增强，这与地缘政治和基础设施主题的重新活跃一致，而贵金属部分失去了支持。新兴市场货币对是外汇领域的主流看多共识，而美国投资级信用则是最清晰的看空共识。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属机构曾担任欧盟、大不列颠及北爱尔兰联合王国（政府）证券发行的经理或共同经理。花旗全球市场公司或其附属机构在过去12个月内从欧盟、日本、瑞士、大不列颠及北爱尔兰联合王国（政府）、美国获得过提供投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属机构预计在未来三个月内将获得或意图寻求来自欧盟、日本、大不列颠及北爱尔兰联合王国（政府）、美国的投资银行服务报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属机构从欧盟、日本、瑞士、大不列颠及北爱尔兰联合王国（政府）、美国获得过除投资银行服务之外的产品和服务报酬。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在中找到。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国为本报告撰写的研究分析师（即：下列所有列出的分析师，但不包括被认定为在职的那些人）由花旗全球市场公司 (Citigroup Global Markets Inc.) 提供的研究分析师未在 FINRA 注册或获得资格。此类研究分析师可能无权...是成员组织的关联人士（但受雇于成员组织的附属机构），因此可能不适用 FINRA 规则 2241 对与目标公司沟通、公开露面等方面的限制。研究分析师账户持有的证券交易。 其他披露 被鼓励依赖其自身的法律顾问，就遵守该命令以及美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）管理和执行的其它经济制裁计划提供建议。本函专指根据1995年《投资建议、投资营销和投资组合管理法》（“建议法”）中定义的“合格客户”。在以色列，本函并非针对零售客户，花旗集团不会向零售客户或非合格客户提供此类产品或交易。演讲者未获得以色列证券管理局（ISA）作为投资顾问或投资营销者的许可，且本函不构成投资或营销建议。本函中包含的信息可能涉及ISA未监管的事项。本函所指的任何证券，除非根据1968年《以色列证券法》及其规定的证券发行豁免条款，否则不得向任何以色列人提供或出售。花旗研究通过花旗集团专有的电子分发平台（例如，花旗速度和各种全球财富平台）广泛且同时地向该集团的投资机构和零售客户传播其研究内容。为方便起见，某些但并非所有的研究内容可能通过第三方聚合商进行分发。客户可能会在自愿的基础上通过电子邮件接收已发布的研究报告，并且只有在本函中包含的研究内容已广泛传播之后才能接收。某些研究仅提供给机构投资者以满足监管要求。花旗研究分析师向客户提供的服务水平和类型可能因各种因素而异，例如客户对分析师沟通频率和方式的个人偏好、客户的风险特征和投资重点与视角（例如，市场整体、特定行业、长期、短期等）、客户与该集团的整体关系规模与范围以及法律和监管限制。根据巴西证券委员会决议20号和ASIC监管指南264号，花旗必须披露花旗相关公司或业务与目标公司是否存在商业关系。考虑到花旗在全球100多个国家运营着多家业务，花旗很可能与目标公司存在商业关系。该集团推荐、提供或出售的证券：(i)未由联邦存款保险公司投保；(ii)不是任何受保险存款机构（包括花旗银行）的存款或其它债务；(iii)面临投资风险，包括投资本金可能损失的风险。该产品仅用于信息目的，并非购买或出售证券的要约或招揽。购买该产品中提到的任何证券的决定都必须考虑该证券的现有公开信息或任何注册招股说明书。尽管信息来源于该集团认为可靠的来源，但我们不保证其准确性，它可能不完整且经过浓缩。然而，请注意，该集团已采取一切合理措施来确定该产品“重要披露”部分中披露的准确性和完整性。该集团的研究部门已从本产品中提到的目标公司（包括但不限于与目标公司管理层进行的讨论）获得协助。集团政策禁止研究分析师向目标公司发送研究草案。但是，应假定该产品的作者在出版前已与目标公司进行讨论以确保事实准确性。关于ESG