甲骨文AI基础设施相关研究报告

评分 购买 北美洲 美国 路透社 ORCL.N TMT软件 与首席财务官会晤要点 Research Analyst+1-212-250-8563布拉德·泽尼克 我们最近邀请了甲骨文首席财务官希拉里·马克森（Hilary Maxson）及投资者关系高级副总裁肯·邦德（Ken Bond）参加了一系列投资者会议。讨论重点主要集中在人工智能基础设施、融资策略、项目执行、资本强度以及甲骨文如何在保持快速增长的同时维持投资级信用评级。我们从中得出的观点是，管理层坚定地希望甲骨文成为人工智能基础设施领域的市场领导者，将利用以客户为中心的商业模式及其技术积淀，同时也承认在当前这个早期重投入阶段，财务约束要求公司必须采取严格的资本配置方式和把握恰当的节奏。在此，我们分享会议中的主要收获： 沙宾·沙哈，CFA研究分析师 +1-212-250-6775 丹尼尔·克瑙夫 研究助理+1-415-2622041 Research Associate+1-212-250-1203亚什·凯杰里瓦尔 执行与建设。甲骨文对其人工智能基础设施建设的执行能力充满信心，这也是突出展示梅克斯森女士过往经验和当前契合度的领域。她强调，由于涉及政治因素，大型基础设施项目（不仅限于数据中心）本质上会吸引不成比例的公众关注和新闻报道。但甲骨文认为，其大部分主要开发场地已度过与土地获取、许可、电力采购和初期融资相关的最高风险阶段。先前关于项目实质上按计划进行的评论得到了重申。这包括新墨西哥州，公司及其合作伙伴已在那里着手一项可信的替代方案，以将供应该场地部分气管道通过州土地的路线。注意到他们仍在等待今年秋季预期的最终空气许可证；收到许可证的时间不会影响启动日期，但需要它来将场地提升至满负荷运行。虽然个别项目延误总是可能发生，但自此时起可能出现的任何延误都被描述为更有可能是个别场地执行问题，以月为单位衡量，而不是更广泛的系统性风险。 融资、信贷与资本配置。对话中有很大一部分集中在甲骨文的融资计划上。麦克斯森女士重申，甲骨文坚定致力于维持其投资级信用评级，这不仅仅是为了降低借贷成本，更是为了那个市场的深度以及追求公司长期愿景的能力。针对投资者关于未来融资需求和组合的疑问，公司仍在评估其各种外部融资方案，并强调融资策略仍然是高层管理中积极关注的领域。公司完全打算保持人工智能基础设施市场的领导者地位；同时承认杠杆 近期融资需求限制了其短期内承接额外RPO的能力，但自带设备（BYOHW）和预付款型交易属于资本轻型工具，使它们能够保持市场活跃并敏锐把握需求信号。这与上季度的信息一致，当时我们记起了麦克斯森女士对FY30先前财务目标的批准。 人工智能基础设施业务的经济学。管理层重申其观点，认为人工智能基础设施是一项规模化的、能够创造价值的吸引人业务，其特点在于多年稳定的经常性收入、健康的毛利率（30-40%），增量运营支出（OpEx）很少，从而实现高二十几至三十个百分点的息税前利润（EBIT）率，以及税后EBITDA近乎100%的自由现金流（FCF）转化率——所有这些均将在项目完全投入运营后实现。鉴于过去一年中客户承诺的规模和时机相对于当前基础而言非同寻常，当前时期被视为一项异常高水平的投资；随着时间的推移，计划在更大的基础上实现更正常化的扩张速度，从而在未来几年内形成一个自我融资的增长型业务。 合同、定价与通胀保护。大型AI基础设施合同通常采用成本加成模式进行结构和定价，最终定价在产能计划上线时以及客户选定其芯片组之后确定，从而保护甲骨文的毛利率%。在组件成本上升的环境中，这种结构在所有其他条件相同的情况下，将产生更高的资本支出、收入和毛利率金额。在这些为期5-6年的合同期间，甲骨文会收回其全部资本支出投资，并赚取其视为强劲的高二十几点ROIC（（NOPAT + 折旧）/ 固定资产）。在较小的AI合同及其CPU业务中，甲骨文确实面临内存成本变化的风险；然而，马克森女士指出，这些通常期限较短的合同，签订时间更接近收入产生，因此仍然允许相对紧密的成本匹配。目前内存市场显然紧张，供应商要求预付款，但这据称已反映在指引中，在毛利率经济方面没有需要指出的实质性影响。甲骨文有一些长期协议在执行中，但据报道更多是用于确保数量，而非固定价格必须购买或支付的性质。 客户需求与市场结构。在麦克斯森女士看来，甲骨文凭借其商业模式——专注于为客户代建和运营能力（而非优先发展自身内部核心业务）——以及利用其在网络、集群等领域数十年的研发和技术专长来增加价值的能力，使其区别于其他人工智能基础设施供应商。目前，市场供需失衡（需求旺盛而供应有限）正吸引大量新进入者，但她认为，从长远来看，资本密集且拥有众多大客户的行业最终只会剩下少数几家公司，甲骨文希望成为其中的领导者。尽管行业整体投资增加，我们并未听到太多对过度建设潜在风险的担忧，因为可用产能有限，供应商的建设也是为了满足当前已存在的需求而非投机。甲骨文认为，计算能力的限制预计将在2027/28财年持续存在。此外还注意到，数据中心的12-18个月交付周期在基础设施市场中相对较短，若需求信号发生变化，行业能以合理的时间做出响应。 附录1 重要披露 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，并经由路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。 美国监管机构要求的重要披露 在过去一年中，德意志银行或其附属机构曾管理或共同管理过该公司的一次公开募股，并因此收取了费用。 2 - 德意志银行及其附属机构（如有）可能作为做市商或流动性提供者在该公司发行的金融工具中发挥作用。 7 - 德意志银行或其附属机构在过去一年中因提供投行业务或财务咨询服务而收到该公司的报酬。 8 - 德意志银行及其关联公司预计将在未来三个月内从该公司获得投资银行业务的报酬，或打算向该公司寻求此类报酬。 14 - 德意志银行或其附属机构在过去一年内已从该公司获得与服务非投资银行业务相关的报酬。 15 - 该公司过去一年是德意志银行证券公司的客户，期间该公司获得了投行业务服务。 21 - 该公司过去一年是德意志银行证券公司的客户，期间其获得了非投资银行业务类证券相关服务。 根据非美国监管机构要求的重要披露 该公司因此获得了费用。在过去一年中，德意志银行及其附属机构（之一或多家）已管理或共同管理了该公司的首次公开募股。 2 - 德意志银行及其附属机构（如有）可能作为做市商或流动性提供者在该公司发行的金融工具中发挥作用。 24 - 德意志银行或其附属机构在过去12个月内，曾为与该提供附件I第A节和第B节所述服务的公司签订协议的一方，或曾于过去12个月内（如适用）有义务或有权支付或收取与附件I第A节和第B节所述服务相关的补偿。 26 - 在过去12个月内，德意志银行及其附属机构中至少有一家已就提供投资银行服务而获得报酬，或目前正向该公司提供投资银行服务，或已向该公司提供过投资银行服务。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券的建议或估计的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面（https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures）。除在本报告内之外， 重要风险和利益冲突披露信息亦可查阅 https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer。投资者被强烈建议在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师（们）的个人观点。此外，签署本报告的首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。布拉德·泽尼克。 公司评级与分散度 上表展示了德意志银行在我们覆盖公司中的公司研究评级分布情况。我们还呈现了在过去12个月内，德意志银行曾提供投行业务以及/或MiFID投资与辅助服务的公司百分比。请参见下方的关键指标及定义。 注意 - 百分比已四舍五入，可能不等于100%。 覆盖范围内的所有有评级公司的整体评级分布情况。 与德意志银行的投资银行业务关系：在过去12个月内，德意志银行为每个“买入”、“持有”和“卖出”类别中评级为覆盖范围内的公司所提供的投资银行业务服务比例。 与MiFID服务相关：在过去12个月内，德意志银行已提供MiFID投资及辅助服务，且评级属于每个“买入”、“持有”和“卖出”类别中的受覆盖公司所占的百分比。 买入/持有/卖出百分比：这些百分比反映了基于我们对12个月总股东回报（TSR）的展望，每个类别中分配了相应评级公司的比例。 评分定义： 买入：基于对TSR当前12个月的展望，我们建议投资者买入该股票。 卖出：基于对TSR当前12个月的看法，我们建议投资者卖出该股票。 持有：我们对该股票未来12个月的走势持中立看法，基于此时间范围，我们不推荐买入或卖出。 TSR：总股东回报。当前股价与预期目标股价之间的百分比变化，加上预期股息收益率。 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性和完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售而使用德意志银行的业务，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的某项证券而使用德意志银行的业务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人行事。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以与本研究报告所持观点不一致的方式，为自己或为客户进行交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告所持观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股权关联分析、量化分析以及交易思路。一种通讯中包含的建议可能与另一种通讯中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其附属公司还可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行AG 及其附属公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、估计和预测构成作者在报告日期时的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且可能未经通知即更改。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。一些股票交易观点会列在研究网站（https://research.db.com/Research/）上的“催化剂呼叫”（Catalyst Calls）部分，并可在一般覆盖列表以及被覆盖公司的页面上找到。“催化剂呼叫”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内表现优于或弱于市场以及/或特定板块的高置信度信念。除了“催化剂呼叫”，分析师还可能偶尔与我们的客户、德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或观点，这些策略或观点涉及可能对报告中讨论的证券的短期或中期市场价格产生影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报观点的方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或更正本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和一般及公司特定经济前景变化的频率使得难以按预定时间间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部门管理层独家决定，大多数报告以不规则的时间间隔发布。本报告仅用于信息目的，并未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略