动态点评住宅端历史包袱出清中，商业端资产盘活再加速

住宅端历史包袱出清中，商业端资产盘活再加速 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年07月28日 东方财富证券研究所 证券分析师：张明远证书编号：S1160525030005证券分析师：张凯证书编号：S1160525080002 【事项】 2026年7月14日，大悦城发布2026年半年度业绩预告。2026年上半年，公司归母净利润口径下预计亏损5.6~7.9亿元，较2025年上半年由盈转亏；扣非净利润口径下预计亏损6.5~9.2亿元，较2025年上半年由盈转亏。 据业绩预告，公司预计归属于上市公司股东的净利润同比下降，主要系受结算资源、周期影响，毛利率同比下降，毛利额同比减少。 【评论】 基本数据 2026年上半年公司延续正常的历史包袱出清节奏，业绩由盈转亏主要系去年同期的高基数。分年度来看，2024、2025年公司在归母净利润口径下的亏损规模分别为29.8亿元、23.5亿元。分季度来看，除2025Q2盈利3.7亿元外，2024~2025年各季度的归母净利润均为亏损。因此，我们认为2026年上半年的亏损表现是公司出清历史包袱过程中的正常表现，业绩由盈转亏主要系2025Q2结转资源质量较优，利润阶段性回正带来的高基数。 住宅业务的拖累有望在未来2~3年逐步收缩，届时商业板块或将主导业绩表现和估值逻辑。分板块来看，（1）住宅板块：公司2021~2025年全口径销售金额分别为815、615、461、396、160亿元，其中2022~2024销售金额同比降幅处于20~25%区间，2025年同比降幅扩大至57%。考虑到现阶段房企结转主力多为2022~2023年销售项目，预计2026~2027年房地产开发业务收入降幅仍维持在20%左右，销售端降幅扩大或自2028年起逐步反映出来，届时住宅对利润的拖累也将随之收缩。（2）商业板块：商业板块运营较为稳定，2023~2025年营收规模稳定在50~55亿元区间，毛利润规模稳定在30亿元左右。随住宅拖累逐步收缩，商业板块的高利润率和现金牛特征将得以显现。 相关研究 商业不动产REITs申报发行中，天津大悦城作为底层资产有望释放投资价值。2026年7月10日，公司公告将开展商业不动产REITs的申报发行工作，并选取天津大悦城作为底层资产。短期来看，参考华夏大悦城消费REIT发行时，底层项目成都大悦城的增值率约198%，若此次商业不动产REITs顺利发行，有望为大悦城贡献可观的投资收益。长期来看，考虑到公司旗下的投资性房地产项目采取成本计量模式，随商业不动产REITs平台落地，后续有望通过商业不动产REITs持续释放公司成熟物业的投资价值。 【投资建议】 大悦城坚持“住宅+商业”双轮驱动模式，商业板块运营成熟，在住宅开发行业承压阶段提供了坚实的估值锚点。随住宅物业逐步去化，其对业绩的拖累也将逐步收缩，对估值的压制也将随之趋缓，届时公司或在商业板块的支撑下迎来价值重估。我们预计大悦城2026、2027、2028年营收分别为238、173、160亿元，归母净利润分别为-3.8、0.9、4.0亿元；对应EPS分别为-0.09、0.02、0.09元，以2026年7月27日收盘价计，PB分别为0.91、0.90、0.87倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 审计数据较业绩预告存在偏差的风险。本次业绩预告相关财务数据尚未经注册会计师审计，仅为初步核算数据，具体准确的财务数据以公司正式披露的2026年半年度报告为准，存在审计数据较业绩预告出现偏差的风险。 地产政策变化超预期。2026年以来，房地产市场多项宽松政策出台，但政策效果及政策连续性仍有待观察，若不及预期将影响市场复苏节奏。 市场修复不及预期。2026年二季度，核心城市房地产市场有所回暖，但三季度是传统淡季，高频数据能否延续同比修复表现仍有待观察，若复苏不及预期或对公司业绩会造成影响。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。