半年报点评：1H拿地销售显著优于行业，合理减值出清历史包袱

绿城中国（03900.HK） 证券研究报告|半年报点评 2024年08月26日 1H拿地销售显著优于行业，合理减值出清历史包袱 事件：8月23日，公司发布2024年中报。 2024H1继续大力度计提减值致业绩承压，历史包袱持续出清。2024H1，公 司实现营业收入695.6亿元（同比+22.1%，下同），净利润33.2亿元（-28.5%）， 归母净利润20.4亿元（-19.7%），核心净利润49.5亿元（+27.5%）。归母净 买入（维持） 股票信息 行业房地产开发 利润有所下滑，主要是（1）毛利率承压，期内整体毛利率13.1%（-4.3pct）； 前次评级 买入 （2）公司进一步加大计提资产及信用减值力度，上半年计提17.5亿元 08月23日收盘价（港元） 5.57 （2023H1计提4.5亿元，2023A计提16.2亿元）。我们认为，伴随往年高价 总市值（百万港元） 14,103.23 地等“历史包袱”逐步减轻，以及近年来公司项目权益比持续的提升，公司未 总股本（百万股） 2,532.00 来业绩有望逐步企稳向好。 其中自由流通股（%） 100.00 融资渠道保持畅通，财务稳健安全边际高。公司凭借股东背景加持，以及自身 30日日均成交量（百万股 5.62 稳健的经营表现，继续保持融资渠道畅通，2024H1公司累计发行债券51.34 亿元。同时，公司持续优化债务结构，完成境外融资置换8.17亿美元，基本 股价走势 完成2024年到期境外债务置换，并提前完成2025年到期的3亿美元境外债绿城中国恒生指数 务置换。报告期末有息负债总额为人民币1483.1亿元，其中一年内到期债务 353.1亿元，年内公开市场中票到期规模为34亿元。考虑到期末公司银行存款及现金人民币751.3亿元，扣除预售监管资金后为477.0亿元，有效覆盖未来一年到期债务，整体流动性压力较小。期末，公司剔预资产负债率为70.5%，净负债率67.2%，现金短债比2.1倍，综合融资成本下降40BP至4.0%。 自投销售规模稳居TOP10，上半年销售降幅显著低于行业。公司2024H1实 现合同销售金额（含代建）1265亿元，同比下降5.7%。其中，自投销售金额 854亿元，同比下降13.0%；自投权益销售金额为608亿元，同比下降3.9%，自投权益比提升至71.2%为近年最高。横向对比看，上半年公司自投销售规模排名克而瑞百强房企第6位，得益于公司核心城市推盘，公司销售同比降幅在TOP10房企中降幅最小，且显著小于行业降幅。 拿地高度聚焦核心城市，“一年两熟”转化高效，有力保障销售。公司2024H1 新增15个项目，权益拿地金额为154亿元，金额口径投销比为25.3%，预计 可售货值333亿元。从拿地结构看，核心二线城市货值占比94%。值得注意的是，在8月7日上海新一轮土拍中，公司斩获两宗地块，其中一宗位于徐 汇滨江，成交金额48.048亿元，楼面价131045元/平，刷新全国楼面价纪录。公司2024H1末土地储备建面为3193万方，权益可售面积1372万方，其中一二线城市货值占比为79%，北京、上海、杭州、西安等十大战略核心城市占比55%。优质且充裕的土地储备为公司后续销售及业绩打下坚实基础。 投资建议：考虑到公司（1）国资背景背书，具备公开市场融资能力，短端到 期债务压力小，流动性无忧；（2）高度聚焦核心城市拿地，投销比、权益比稳 中有进，叠加产品品质领先，销售去化确定性强；（3）已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩向好。维持“买入”评级。基于目前行业下行周期以及公司结转节奏，我们预测公司2024/2025/2026年的收入为1343.1/1318.0/1367.9亿元，归母净利润为31.4/32.3/34.2亿元，EPS为 1.24/1.28/1.35元/股，对应的PE为4.1/4.0/3.8倍。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 127,153 131,383 134,309 131,801 136,787 增长率yoy（%） 26.8 3.3 2.2 -1.9 3.8 归母净利润（百万元） 2,756 3,118 3,140 3,232 3,415 增长率yoy（%） -38.3 13.1 0.7 2.9 5.6 EPS最新摊薄（元/股） 1.03 1.22 1.24 1.28 1.35 净资产收益率（%） 8.0 5.9 5.3 5.2 5.2 P/E（倍） 4.9 4.2 4.1 4.0 3.8 P/B（倍） 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月23日收盘价 40% 24% 8% -8% -24% -40% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师夏陶 执业证书编号：S0680524070006邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 1、《绿城中国（03900.HK）：业绩增长融资畅通，拿地聚焦销售稳健》2024-03-27 2、《绿城中国（03900.HK）：权益比提升推动业绩增长拿地聚焦融资畅通》2023-08-29 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 462371 463726 471680 469461 497645 营业收入 127153 131383 134309 131801 136787 现金 66312 69758 73428 76989 79780 营业成本 105132 114310 116582 113521 117371 应收票据及应收账款 76069 69620 71758 66980 77006 销售费用 2902 2728 2820 2636 2599 其他应收款 9247 10274 9682 9901 10423 管理费用 5387 5139 5372 5140 5198 预付账款 17221 18051 18006 17378 19345 研发费用 0 0 0 0 0 存货 284677 286513 289201 288513 301293 财务费用 2729 2916 3089 3031 3146 其他流动资产 8844 9510 9605 9700 9797 资产减值损失 -1575 -1621 -1343 -659 -410 非流动资产 72706 71812 78596 84371 90639 其他收益 2235 2858 2915 1749 1399 长期投资 43540 40324 42507 45345 49110 公允价值变动收益 -109 -352 -387 -426 -554 固定资产 9614 10823 11351 11789 13074 投资净收益 1684 2165 2208 1987 1788 无形资产 588 571 651 747 862 资产处置收益 18 385 21 26 26 其他非流动资产 18964 20093 24086 26491 27592 利润总额 13256 9725 9858 10149 10722 资产总计 535077 535537 550276 553833 588283 所得税 4361 3047 3450 3552 3753 流动负债 304754 303248 305141 295169 315662 净利润 8895 6678 6408 6597 6969 短期借款 17690 19201 19585 19977 20376 少数股东损益 6139 3561 3268 3364 3554 应付票据及应付账款 61454 57449 59133 60363 63186 归属母公司净利润 2756 3118 3140 3232 3415 其他流动负债 225610 226598 226423 214829 232100 EBITDA 14019 10504 10582 10952 11634 非流动负债 118910 118354 120376 123334 126745 EPS（元） 1.03 1.22 1.24 1.28 1.35 长期借款 81390 88013 89773 92467 95611 其他非流动负债 37520 30341 30603 30867 31134 负债合计 423664 421602 425517 418502 442407 少数股东权益 73862 77805 81073 84437 87992 股本 242 243 243 243 243 资本公积 0 0 0 0 0 主要财务比率 留存收益 35781 35888 42296 48893 55862 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 36024 36130 43686 50893 57885 成长能力 负债和股东权益 535077 535537 550276 553833 588283 营业收入(%) 26.8 3.3 2.2 -1.9 3.8 营业利润(%) 5.6 -26.6 1.4 2.9 5.6 归属于母公司净利润(%) -38.3 13.1 0.7 2.9 5.6 获利能力毛利率(%) 17.3 13.0 13.2 13.9 14.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.2 2.4 2.3 2.5 2.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 8.0 5.9 5.3 5.2 5.2 经营活动现金流 14593 22974 8258 7302 7595 ROIC(%) 5.3 3.9 3.6 3.6 3.6 净利润 8895 6678 6408 6597 6969 偿债能力 折旧摊销 763 915 723 803 912 资产负债率(%) 79.2 78.7 77.3 75.6 75.2 财务费用 2729 2916 3089 3031 3146 净负债比率(%) 58.4 55.9 53.3 51.1 49.5 投资损失 1684 2165 2208 1987 1788 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 营运资金变动 -9495 -1010 -4536 -5517 -5749 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流 10017 11309 366 400 528 营运能力 投资活动现金流 -20872 -19106 -5666 -4992 -5919 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 长期投资 -6126 3216 -2183 -2838 -3765 应收账款周转率 1.8 1.8 1.9 1.9 1.9 其他投资现金流 -14746 -22322 -3483 -2154 -2154 应付账款周转率 1.7 1.9 2.0 1.9 1.9 筹资活动现金流 4177 -423 1077 1251 1115 每股指标（元） 短期借款 -4270 1511 384 392 400 每股收益(最新摊薄) 1.03 1.22 1.24 1.28 1.35 长期借款 11330 6623 1760 2693 3144 每股经营现金流(最新摊薄) 5.76 9.07 3.26 2.88 3.00 普通股增加 3 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 14.23 14.27 15.51 16.79 18.13