年报点评报告：拿地销售领跑行业，合理减值业绩向好

大力度计提减值致业绩承压，未来公司业绩有望领先行业企稳。2024年公司实现营业收入1585.5亿元（同比+20.7%，下同），净利润41.5亿元（-37.9%），归母净利润15.96亿元（-48.8%）。期内公司业绩下滑，主要是公司大力度计提减值，其中资产减值损失40.39亿元、信用减值损失10.25亿元（2023年两项分别为：13.91、2.3亿元）。此外，期内公司投资收益为-6.3亿元，相较2023年21.7亿元明显下降，影响整体利润表现。从毛利率的角度看，期内整体毛利率为12.8%（（-0.2pct），其中物业开发毛利率为11.7%（（+0.4pct），毛利率小幅提升主要是结转项目中上海及西安的两个项目毛利率较高。我们认为，早年利润率较低项目大部分已逐步结转/减值计提，近年来新获取项目利润率相对可观、流速较快，同时新项目公司权益比较高，未来公司业绩端有望领先行业企稳。 债务结构健康，融资渠道保持畅通。公司继续优化债务结构，合理压降负债水平，期末有息负债总额为人民币1371.9元（-6.1%），其中一年内到期债务316.6亿元，占比23.1%；从结构看，银行借款1046亿元，占比76%，债务结构健康。综合融资成本下降40BP至3.9%。公司融资渠道畅通，2024年公司共发行债券125.3亿元，加权平均发行利率为3.88%；同时，公司积极回购债券，期内累计回购8.5亿元，二级债券收益率稳中有降。美元债方面，公司于2025年2月成功发行5亿美元三年期优先票据，重启中资地产美元债渠道，认购倍数最高达到5.4倍，充分展现市场对公司主体信用的认可。期末，公司剔预资产负债率为67.3%，净负债率56.6%，现金短债比2.3倍，保持财务稳健与流动性安全。 销售表现持续处于头部梯队，2024年公司自投销售同比仅-11.6%。公司2024年实现合同销售金额（含代建）2768亿元（（-8.1%）。其中，自投销售金额1718亿元（-11.6%）；自投权益销售金额为1206亿元（-5.5%），自投权益比提升至70.2%。对比行业看，公司操盘口径销售规模排名行业第3，自投与权益销售规模均排名行业第6（而瑞（排名）；同时，公司2024年销售降幅明显跑赢行业，也跑赢TOP10房企，销售表现持续处于头部梯队。 拿地聚焦核心城市，优质土储保障销售。公司2024新增42个项目，权益拿地金额为484亿元，金额口径权益投销比为40.1%，预计新增货值1088亿元，其中一二线城市货值占比达92%。公司2024年末土地储备建面为2747万方，土储总货值为4496亿元，其中一二线城市货值占比为76%。优质且充裕的土地储备为公司后续销售及业绩打下坚实基础。 投资建议：考虑到公司（1）国资背景背书，财务稳健融资畅通，流动性无忧； （2）高度聚焦核心城市拿地，土储质优量足，叠加产品品质领先，销售去化确定性强；（3）已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩向好。维持“买入 ” 评级 。 基于目前行业下行周期以及公司结转节奏 ， 我们预测公司2025/2026/2027年的收入为1533.0/1528.9/1543.2亿元，归母净利润为15.7/21.1/30.5亿元，EPS为0.62/0.83/1.2元/股，对应的PE为18.3/13.6/9.4倍。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）