请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：13.49元 分析师：由子沛 执业证书编号：S0740523020005 Email：youzp@zts.com.cn 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli02@zts.com.cn 分析师：李垚 执业证书编号：S0740520110003 Email：liyao01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 7,739 流通股本(百万股) 7,738 市价(元) 13.49 市值(百万元) 104,400 流通市值(百万元) 104,385 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《20221031 销售持续复苏，拿地强度保持较高水平——招商蛇口2022年三季报点评》 《20220830融资成本下降，深耕优势加强——招商蛇口2022年中报点评》 《20220718 业绩同比下滑，积极补 充土储——中期业绩预告点评》 《20220607 行业龙头央企，开发经 营齐驱——公司首次覆盖报告》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 160,643 183,003 196,041 206,483 213,797 增长率yoy% 24% 14% 7% 5% 4% 净利润（百万元） 10,372 4,264 8,174 10,121 12,898 增长率yoy% -15% -59% 92% 24% 27% 每股收益（元） 1.34 0.55 1.06 1.31 1.67 净资产收益率 10% 4% 8% 9% 10% P/E 10.1 24.5 12.8 10.3 8.1 P/B 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 备注：股价采用2023年3月21日收盘价 投资要点  结算规模稳健增长，减值损失拖累利润释放 2022年，招商蛇口实现营业收入1830.0亿（YoY+13.9%），净利润91.0亿（YoY-40.5%），归属母公司净利润42.6亿（YoY-58.9%），实现eps0.41（Yoy-64.7%）。 全年收入较三季度进一步增长而利润降幅有所扩大，主要由三方面因素影响：1）Q4计提资产及信用减值损失64.2亿（YoY+46%），侵蚀利润空间；2）Q4结算毛利率同比下降至19.7%（YoY-9.4pct），历史项目盈利下行对结算利润的负面影响仍存；3）减值损失产生的税会差异下，所得税占净利润的比例大幅提升，Q4当期所得税41.9亿，占当期利润总额的60.4%（YoY+22.6pct），所得税增加进一步摊薄归母利润。  盈利探底，市场复苏有望带动报表企稳回升 2022年，招商蛇口加权平均净资产收益率3.76%（YoY-7.07pct），毛利率19.3%（YoY-6.2pct），净利润率5.0%（YoY-4.5pct），归属母公司口径下净利润率2.3%（YoY-4.1pct）。 受历史项目结算利润率下行以及一次性资产减值压力冲击影响，公司结算毛利率及归属母公司口径下净利润率有所下行，进一步拖累ROE水平表现。伴随土地市场竞争格局改善，房地产市场销售复苏，公司经营质量改善将逐渐传导至利润表体现，进而带动ROE水平企稳回升。  拿地强度维持高位，聚焦优质区域补充土储 房地产销售及拿地方面，2022年，招商蛇口实现商品房销售金额2926亿（YoY-10.5%），销售面积1464.5万㎡（YoY-18.5%），新增土地储备建筑面积726.1万㎡（YoY-53.2%），以面积口径计算下的拿地强度为60.8%（YoY-45pct）。 得益于良好的土地储备城市布局，在房地产行业整体下行压力的大背景下，招商蛇口积极把握重点区域布局，2023年以来，疫情复苏的背景下，公司地产销售企稳回升，前两月共实现销售额383.1亿（YoY+52%），良好的布局及高质量的土地储备有望贡献公司发展再上台阶。  负债结构稳健，低成本融资不断提升经营质量 截至2022年末，公司剔除预收账款的资产负债率62.42%、净负债率48.09%、现金短债比为1.30。财务结构稳健，处于三道红线监管要求下绿档。 在当前市场融资环境持续分化的背景下，公司抓住融资窗口期，积极拓宽各类境内外融资渠道，全年公开市场融资327.2亿。截至2022年末，公司综合资金成本3.89%，较年初大幅下降59BP。  投资建议：当前市场环境下，房地产行业持续分化，优质的龙头房企凭借高质量的土地储备以及更加稳健的经营能力，正逐渐从行业中脱颖而出。2023年，招商蛇口计划实现3300亿销售额，良好的土地储备下，公司销售规模有望再上台阶。 我们认为，受减值压力及利润率收窄影响，预计公司2023至2025年，实现归母净利润81.7亿、101.2亿及129.0亿，同比增长91.7%、23.8%及27.4%（2023年至2024年前值为113亿及120亿）。公司当前股价对应2023年业绩PE为13倍。鉴于行业出清后，公司在拿地投资端聚焦策略下体现出良好的抗风险及成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：新房价格超预期下行、房地产调控政策收紧超预期、融资环境恶化超预期、引用数据滞后或不及时。 销售拿地显韧性，减值拖累短期业绩 ——招商蛇口2022年年报点评 招商蛇口(001979.SZ)/房地产 证券研究报告/公司点评 2023年3月21日 [Table_Industry] -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-03招商蛇口沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金86,243153,562162,707193,009营业收入183,003196,041206,483213,797应收票据28242526营业成本147,775161,442168,954168,134应收账款3,8853,9264,2484,348税金及附加7,78511,28211,03610,942预付账款3,95212,91513,51613,451销售费用4,0814,5554,8114,906存货411,549451,994472,925470,751管理费用2,3132,6962,7362,825合同资产0000研发费用125138145149其他流动资产149,531161,948170,930176,596财务费用1,960-875-2,215-1,302流动资产合计655,187784,368824,352858,181信用减值损失-1,414000其他长期投资119,91198,947101,798103,280资产减值损失-5,045-3,500-1,0000长期股权投资74,64442,75948,14850,823公允价值变动收益472212280321固定资产10,8208,8327,3446,246投资收益2,0173,9513,2323,066在建工程810910910810其他收益361307307325无形资产1,3891,5581,8171,902营业利润15,36017,77923,84131,863其他非流动资产23,71121,28821,71421,837营业外收入575309363415非流动资产合计231,284174,295181,731184,897营业外支出118117117117资产合计886,471958,6631,006,0831,043,078利润总额15,81717,97124,08732,161短期借款1,5097,6184,2524,459所得税6,7195,3927,2269,648应付票据127114133132净利润9,09812,57916,86122,513应付账款56,11873,50674,22471,422少数股东损益4,8344,4056,7409,615预收款项165817404501归属母公司净利润4,2648,17410,12112,898合同负债144,922177,621180,581183,332NOPLAT10,22611,96715,31021,601其他应付款130,540113,859122,111122,170EPS（按最新股本摊薄）0.551.061.311.67一年内到期的非流动负债39,03436,79836,46737,433其他流动负债51,49670,57470,58166,771主要财务比率流动负债合计423,910480,908488,753486,220会计年度20222023E2024E2025E长期借款121,074138,486158,744175,732成长能力应付债券39,74929,49831,78433,677营业收入增长率13.9%7.1%5.3%3.5%其他非流动负债17,29914,81416,53316,215EBIT增长率-28.5%-3.8%27.9%41.1%非流动负债合计178,121182,798207,060225,624归母公司净利润增长率-58.9%91.7%23.8%27.4%负债合计602,031663,706695,814711,844获利能力归属母公司所有者权益101,712107,822116,395127,745毛利率19.3%17.6%18.2%21.4%少数股东权益182,729187,134193,874203,489净利率5.0%6.4%8.2%10.5%所有者权益合计284,440294,956310,269331,234ROE4.2%7.6%8.7%10.1%负债和股东权益886,471958,6631,006,0831,043,078ROIC6.0%4.7%5.6%7.2%偿债能力现金流量表资产负债率67.9%69.2%69.2%68.2%会计年度20222023E2024E2025E债务权益比76.9%77.0%79.9%80.8%经营活动现金流22,1741,604-6,37912,814流动比率1.51.61.71.8现金收益13,57914,46717,00723,280速动比率0.60.70.70.8存货影响6,087-40,445-20,9322,174营运能力经营性应收影响12,347-5,50175-35总资产周转率0.20.20.20.2经营性应付影响6,9771,3468,577-2,648应收账款周转天数7777其他影响-16,81731,736-11,106-9,957应付账款周转天数139145157156投资活动现金流-10,01457,620-5,951-1,769存货周转天数1,0109639851,010资本支出-4,463-1,043-1,133-956每股指标（元）股权投资-13,08331,884-5,389-2,675每股收益0.551.061.311.67其他长期资产变化7,53226,7795711,862每股经营现金流2.870.21-0.821.66融资活动现金流-5,8748,09421,47519,257每股净资产13.1413.9315.0416.51借款增加30,28211