2019年报点评：煤价韧性显著，减值拖累业绩

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月21日 西山煤电（000983.SZ） 煤炭开采 煤价韧性显著，减值拖累业绩 ——西山煤电（000983.SZ）2019年报点评 公司简报  ◆事件：公司发布 2019年报。公司 2019 年实现营业收入329.6 亿，同比增长2.1%；实现归母净利润17.1亿，同比下滑5.1%；实现扣非归母净利润17.1亿，同比下滑1.7%。公司拟向全体股东每10股派1元送3股，合计分红3.2亿元，分红比例19%。  ◆商品煤结构优化，煤价韧性显著。2019 年公司煤炭销售量2517万吨，原煤产量2889万吨，同比增速分别为-1.7%/5.3%。公司商品煤种类包括精煤、混煤、原煤。从不同煤种销售均价可以看出，精煤均价远高于未经洗选的原煤和洗混煤、煤泥。2019年气精煤售价上涨7.3%，焦精煤售价下降3.4%，公司及时调整产品结构，气精煤销量增长5.1%而焦精煤销量下降9.6%。公司商品煤全年均价为669.9元/吨，仅比2018年下降0.7%，体现了较强的价格韧性。  ◆焦炭去产能和火电亏损导致大额资产减值。2019公司计提资产减值损失4.4亿元，主要集中发生于四季度，主要包括2.2亿固定资产减值损失和1.8亿商誉减值损失。根据山西省环保、产业升级要求，子公司西山煤气化下属焦化二厂（焦炭产能60万吨/年）关停，从而导致固定资产减值。公司2012年收购武乡发电产生商誉15.7亿元，2019年末期末余额为6.3亿元，当期计提1.8亿商誉减值。若武乡发电盈利能力持续下滑，未来仍存在计提减值的可能。  ◆外延空间较大。2020年是国改收官年，中央层面也提出了能源革命重大战略。焦煤集团资产证券化率不到30%，我们曾在2019年9月报告《一边是稳定，一边是弹性——西山煤电（000983.SZ）投资价值分析报告》中提出，公司作为集团焦煤板块上市平台，资产注入空间较大，外延收购或是未来主要增长方式。2019年公司增持10%晋兴能源股权，进一步增加主业规模。随着魏瓦联络线开通，晋兴能源煤炭产品既能通过大秦线北上，又可以顺着瓦日线南下，铁路运力制约问题已得到有效解决。  ◆盈利预测和投资建议：公司作为国内最大焦煤生产企业山西焦煤集团上市平台，具有较强的煤炭资源优势。维持公司 20-21年EPS分别为0.68、0.70元，新增 2022年 EPS为0.74元，维持公司“买入”评级。 ◆风险提示：焦煤价格下行；山西国改进度缓慢；新冠疫情抑制下游需求。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 32,271 32,955 33,946 34,402 34,599 营业收入增长率 12.62% 2.12% 3.01% 1.34% 0.57% 净利润（百万元） 1,802 1,710 2,065 2,146 2,334 净利润增长率 14.87% -5.12% 20.72% 3.96% 8.76% EPS（元） 0.57 0.54 0.66 0.68 0.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.11% 8.36% 9.30% 8.97% 9.03% P/E 8 9 7 7 7 P/B 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月21日 买入（维持） 当前价/目标价：4.77/7.92元 分析师 菅成广 (执业证书编号：S0930519080002) 021-52523799 jiancg@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 31.51 总市值(亿元)：152.83 一年最低/最高(元)：4.73/7.23 近3月换手率：34.37% 股价表现(一年) -25%-16%-7%2%11%04-1907-1910-1901-20西山煤电沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.86 -10.25 -25.09 绝对 -2.63 -19.27 -32.67 资料来源：Wind 相关研报 股权收购增业绩，外延增长仍在进行——西山煤电（000983.SZ）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-29 一边是稳定，一边是弹性——西山煤电（000983.SZ）投资价值分析报告 ····································· 2019-09-22 2020-04-21 西山煤电 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 32,271 32,955 33,946 34,402 34,599 营业成本 22,015 22,450 23,427 23,766 23,854 折旧和摊销 2,268 2,481 2,270 2,349 2,419 税金及附加 1,403 1,373 1,426 1,445 1,453 销售费用 2,441 2,305 2,375 2,407 2,420 管理费用 2,104 2,260 2,328 2,359 2,373 研发费用 256 296 304 308 310 财务费用 896 839 483 504 325 投资收益 187 71 30 30 30 营业利润 3,248 3,076 3,468 3,577 3,828 利润总额 3,230 3,035 3,459 3,568 3,819 所得税 1,081 1,015 865 892 955 净利润 2,149 2,021 2,595 2,676 2,864 少数股东损益 347 310 530 530 530 归属母公司净利润 1,802 1,710 2,065 2,146 2,334 EPS(按最新股本计) 0.57 0.54 0.66 0.68 0.74 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 7,156 7,534 7,534 7,299 7,467 净利润 1,802 1,710 2,065 2,146 2,334 折旧摊销 2,268 2,481 2,270 2,349 2,419 净营运资金增加 -300 -2,812 -1,010 -1,476 -1,693 其他 3,386 6,154 4,210 4,281 4,407 投资活动产生现金流 -3,055 -2,774 -978 -995 -970 净资本支出 -3,029 -1,927 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 2,545 2,990 0 0 0 其他资产变化 -2,570 -3,838 22 5 30 融资活动现金流 -1,222 -4,777 3,443 -6,076 -5,769 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -490 -1,573 4,241 -5,157 -5,017 无息负债变化 5,470 1,912 1,475 1,759 1,823 净现金流 2,879 -18 9,999 228 727 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 65,056 65,113 73,108 71,971 71,213 货币资金 6,145 6,974 16,973 17,201 17,929 交易性金融资产 0 1 10 10 10 应收帐款 1,854 1,667 1,528 1,032 1,038 应收票据 4,235 640 645 654 657 其他应收款（合计） 664 629 509 516 519 存货 3,213 2,783 2,811 2,852 2,863 其他流动资产 221 2,197 2,222 2,233 2,238 流动资产合计 16,784 15,225 25,227 25,509 26,268 其他权益工具 0 200 200 200 200 长期股权投资 2,545 2,990 2,990 2,990 2,990 固定资产 28,017 28,419 28,237 27,918 27,258 在建工程 6,451 7,599 6,374 5,306 4,504 无形资产 8,286 8,198 8,034 7,873 7,716 商誉 1,124 944 944 944 944 其他非流动资产 1,017 743 743 743 743 非流动资产合计 48,273 49,888 47,881 46,462 44,945 总负债 41,643 41,983 47,698 44,300 41,106 短期借款 4,679 3,394 10,174 5,017 0 应付账款 9,673 10,003 11,479 13,309 15,028 应付票据 2,569 3,870 3,983 4,278 4,294 预收账款 1,173 699 1,697 1,720 1,730 其他流动负债 0 -1,279 -1,279 -1,279 -1,279 流动负债合计 23,524 23,012 28,752 25,354 22,160 长期借款 9,610 9,312 9,312 9,312 9,312 应付债券 2,996 2,996 2,998 2,998 2,998 其他非流动负债 303 1,625 1,625 1,625 1,625 非流动负债合计 18,119 18,971 18,946 18,946 18,946 股东权益 23,413 23,130 25,410 27,671 30,107 股本 3,151 3,151 3,151 3,151 3,151 公积金 3,141 3,199 3,199 3,199 3,199 未分配利润 12,746 13,362 15,112 16,843 18,749 归属母公司权益 19,794 20,453 22,202 23,934 25,840 少数股东权益 3,619 2,677 3,207 3,737 4,267 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 31.8% 31.9% 31.0% 30.9% 31.1% EBITDA率 19.3% 21.9% 19.4% 19.2% 19.5% EBIT率 12.3% 14.4% 12.7% 12.4% 12.5% 税前净利润率 10.0% 9.2% 10.2% 10.4% 11.0% 归母净利润率 5.6% 5.2% 6.1% 6.2% 6.7% ROA 3.3% 3.1% 3.5% 3.7% 4.0% ROE（摊薄） 9.1% 8.4% 9.3% 9.0% 9.0% 经营性ROIC 5.2% 6.6% 7.3% 7.7% 8.4% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 64% 64%