存货减值拖累短期业绩，经营数据显底部特征

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 12.90 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,765.84 总市值(百万元) 36,012.67 年内股价最高最低(元) 30.09/12.22 沪深300指数 3110.26 上证指数 2568.05 相关报告 1.《经营稳健如定海神针，盈利能力望逐步回升-隆基股份2018半年...》，2018.8.30 2.《组件出口获重大突破，迈向国际化一线 供 应商-隆基 股份 公司 点 评》，2018.7.19 3.《最坏时间已经过去，盈利能力将逐季抬升-隆基股份公司点评》，2018.4.26 4.《盈利能力创新高，组件业务正复制硅片成功路径-隆基股份年报点评》，2018.3.29 5.《签硅料大单保原料供应，扩印度产能促组件出海-隆基股份公司点评》，2018.2.6 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai＠gjzq.com.cn 存货减值拖累短期业绩，经营数据显底部特征 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.775 1.778 0.875 1.127 1.461 每股净资产(元) 5.05 7.12 8.34 9.75 11.80 每股经营性现金流(元) 0.27 0.62 2.41 2.27 2.07 市盈率(倍) 17.28 20.49 14.74 11.44 8.83 净利润增长率(%) 197.36% 129.15% -31.10% 28.86% 29.60% 净资产收益率(%) 15.33% 24.98% 14.68% 16.19% 17.34% 总股本(百万股) 1,996.64 1,993.99 2,792.00 2,792.00 2,792.00 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  隆基股份2018年1-9月实现收入146.7亿元，同比增长35%，净利润16.9亿元，同比下降24.5%，其中Q3单季收入46.7亿元，环比下降28.5%，单季净利润3.84亿元，环比下降49.7%，符合预期。 经营分析  存货减值拖累业绩，净利率水平呈现景气底部特征：受到众所周知的531政策影响，光伏行业整个产业链从今年6月开始全面陷入量价齐跌局面，8、9月需求温和复苏，但仍难以扭转光伏制造企业Q3业绩普遍同环比大幅下降的结果。因终端需求急冻和产能惯性而不可避免推高的库存水平，叠加短期内产品价格的快速下跌，令公司Q3单季产生近2.6亿元资产减值损失，占当季收入比重达5.5%，严重拖累业绩，令当季扣除投资收益的净利率水平环比Q2下跌6pct至5.2%。根据行业历史经验，并考虑到目前光伏企业之间的盈利能力差异，我们认为这一单季度净利率水平无论从绝对值还是其产生的背景来看，都已经呈现出一定的景气底部特征。  优势产品结构支撑毛利率，硅料新产能大规模投产有利硅片盈利能力复苏：尽管报告期内产业链价格大幅下跌，但公司Q3单季综合毛利率环比仅下滑1.7pct至21.3%，我们认为这与公司优势的产品结构（高功率PERC单晶组件比例高）、以及由研发投入持续转化的非硅成本下降密切相关。近期，作为公司成本端的硅料环节大量低成本新产能逐步投产，未来一年内，硅料新产能释放将远快于硅片环节（与今年情况正好相反），这将进一步有助于硅片环节的盈利能力复苏。  2019年海外市场增长提速，全球需求有望重回20%增速：在部分日照条件优异而化石能源资源匮乏地区，光伏已是成本最低的电源。今年因中国的政策调整，光伏安装成本直降20%以上，再叠加欧洲MIP政策的取消，基于中国内需基本持平的假设，我们预计2019年全球光伏需求有望达115GW，增速重回20%以上。公司组件出口占比近年迅速提升，有望直接受益。 盈利调整与投资建议  维持公司盈利预测，预计2018~2020E年净利润分别为24、31、41亿元，对应EPS分别为0.88，1.13，1.46元，目前股价对应15、11、9倍PE。  经过此轮行业景气调整，光伏需求空间将更快释放，公司优势地位也将得到加强，长期看好公司的逻辑依然扎实，维持“买入”评级。 风险提示  上游供给释放叠加终端需求淡季导致产品降价幅度超预期；中国新能源补贴政策进一步收紧。 05001000150020002500300012.2216.5220.8225.1229.42171 030180 130180 430180 731人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 隆基股份 国金行业 沪深300 2018年10月30日 新能源与汽车研究中心 隆基股份 (601012.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：公司单季度收入、毛利率、费用率情况 图表2：公司单季度净利润、净利率情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 5,947 11,531 16,362 22,876 29,930 36,238 货币资金 2,246 5,817 8,546 6,863 8,979 10,871 增长率 93.9% 41.9% 39.8% 30.8% 21.1% 应收款项 2,288 3,892 6,426 7,859 9,225 10,320 主营业务成本 -4,736 -8,361 -11,082 -18,346 -24,055 -28,919 存货 1,534 1,213 2,380 2,548 3,401 4,088 %销售收入 79.6% 72.5% 67.7% 80.2% 80.4% 79.8% 其他流动资产 372 1,120 1,574 1,103 1,445 1,737 毛利 1,211 3,169 5,280 4,530 5,875 7,319 流动资产 6,439 12,042 18,927 18,373 23,050 27,017 %销售收入 20.4% 27.5% 32.3% 19.8% 19.6% 20.2% %总资产 63.1% 62.8% 57.6% 51.3% 52.5% 53.3% 营业税金及附加 -10 -110 -152 -114 -269 -326 长期投资 334 437 607 608 607 607 %销售收入 0.2% 1.0% 0.9% 0.5% 0.9% 0.9% 固定资产 3,198 5,979 12,185 16,033 19,402 22,272 营业费用 -133 -468 -664 -961 -1,197 -1,377 %总资产 31.3% 31.2% 37.1% 44.7% 44.2% 43.9% %销售收入 2.2% 4.1% 4.1% 4.2% 4.0% 3.8% 无形资产 172 592 867 816 820 823 管理费用 -275 -441 -664 -778 -988 -1,123 非流动资产 3,769 7,130 13,956 17,460 20,832 23,704 %销售收入 4.6% 3.8% 4.1% 3.4% 3.3% 3.1% %总资产 36.9% 37.2% 42.4% 48.7% 47.5% 46.7% 息税前利润（EBIT） 793 2,150 3,800 2,677 3,420 4,493 资产总计 10,209 19,172 32,884 35,833 43,881 50,722 %销售收入 13.3% 18.6% 23.2% 11.7% 11.4% 12.4% 短期借款 648 1,021 2,172 789 3,437 5,951 财务费用 -90 -102 -198 -181 -236 -374 应付款项 2,959 5,057 9,630 12,218 14,436 14,332 %销售收入 1.5% 0.9% 1.2% 0.8% 0.8% 1.0% 其他流动负债 199 455 720 596 780 941 资产减值损失 -135 -333 -207 -511 -149 -124 流动负债 3,806 6,534 12,522 13,602 18,653 21,224 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 198 1,024 1,656 2,156 2,356 2,556 投资收益 1 51 582 750 500 600 其他长期负债 551 1,521 4,462 3,398 3,398 3,398 %税前利润 0.1% 2.8% 14.5% 27.1% 14.0% 13.0% 负债 4,555 9,079 18,640 19,156 24,407 27,178 营业利润 569 1,766 3,977 2,734 3,535 4,594 普通股股东权益 5,634 10,093 14,195 16,638 19,445 23,525 营业利润率 9.6% 15.3% 24.3% 12.0% 11.8% 12.7% 少数股东权益 19 1 49 39 29 19 营业外收支 24 26 22 30 30 30 负债股东权益合计 10,209 19,172 32,884 35,833 43,881 50,722 税前利润 593 1,793 3,999 2,764 3,565 4,624 利润率 10.0% 15.5% 24.4% 12.1% 11.9% 12.8% 比率分析 所得税 -72 -242 -468 -332 -428 -555 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率 12.1% 13.5% 11.7% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 521 1,551 3,530 2,433 3,138 4,069 每股收益 0.294 0.775 1.778 0.875 1.127 1.461 少数股东损益 0 4 -15 -10 -10 -10 每股净资产 3.175 5.055 7.119 8.344 9.752 11.798 归属于母公司的净利润 520 1,547 3,545 2,443 3,148 4,079 每股经营现金净流 0.205 0.268 0.623 2.408 2.269 2.072 净利率 8.7% 13.4% 21.7% 10.7% 10.5% 11.3% 每股股利 0.130 0.045 0.100 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.24% 15.33% 24.98% 14.68% 16.19% 17.34% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 5.10% 8.07% 10.78% 6.82% 7.17% 8.04% 净利润 521 1,551 3,549 2,433 3,138 4,069 投入资本收益率 10.72% 14.16% 15.81% 10.34% 10.59% 11.23% 少数股东损益 0 0 0 0 0