服务平台到万物到家：道阻且长 行则将至

服务综合2026年07月28日 美团-W（03690.HK）深度研究报告 推荐（维持）目标价：115.50港元当前价：89.30港元 服务平台到万物到家：道阻且长行则将至 美团正处于从生活服务平台跨向即时零售乃至电商平台的过程中。阿里巴巴无论是出于防守还是进攻的目的，都会试图通过重塑外卖竞争格局，提高其在即时零售领域的竞争力，进而延缓美团向电商领域的进攻。我们预计，美团的外卖业务在经受阿里巴巴的激烈竞争后，盈利能力会先骤降再逐渐企稳。长期来看，美团终将成为即时零售领域的领导者，进而顺其自然地全面进入电商领域，成为一个横跨生活服务平台和电商平台的综合性超级生活平台，让消费者“吃得更好，生活更好”。 华创证券研究所 证券分析师：饶临风邮箱：raolinfeng@hcyjs.com执业编号：S0360525080002 公司基本数据 外卖最终可能形成“双寡头”的竞争格局，美团单量/UE领先。无论是出于对配送能力的争夺还是消费者心智的考虑，得即时零售者必须先得外卖。目前外卖的竞争是一场“非对称”的战争：对美团来说，外卖是整个公司最主要的利润来源，2024年占比超过70%；对阿里巴巴来说，外卖的盈亏对公司盈利的影响相对较小，甚至在营销费用中占比也不大。外卖大战的结束取决于阿里巴巴何时达到目标份额和UE。我们预计，最终美团和阿里将成为外卖领域的双寡头，美团保持单量/UE的领先。但是，可能要到2030年前后美团外卖业务的营业利润才能回到2024年的水平。 总股本(万股)617,476.60已上市流通股(万股)559,561.30总市值(亿港元)5,514.07流通市值(亿港元)4,996.88资产负债率(%)59.15每股净资产(元)24.2812个月内最高/最低价(港元)128.60/64.25 即时零售将再造一个外卖业务。在仓储/配送成本持续下降和消费者心智日益成熟的背景下，越来越多的即时需求都可以通过线上下单+骑手即时履约来实现。即时零售将迎来一个品类扩张/规模快速增长/合理盈利能力可见的黄金增长期。我们预计，凭借骑手供给+流量+消费者心智的优势，以及美团强大的组织能力，美团将成为即时零售的领导者—无论是小象超市所在的自营生鲜/日用百货领域，还是美团闪购所在的平台型即时零售领域。我们预计，2030年美团的即时零售有望“再造”一个外卖业务：无论是在单量还是利润的维度。 到店短期受冲击后仍将持续增长，酒旅稳定增长，Keeta先投入再盈利。美团到店业务2023年曾受到抖音的剧烈冲击，随后“搜索”模式的美团和“推送”模式的抖音开始聚焦各自擅长的领域，美团到店利润率随之趋稳。短期内美团到店也将受到阿里的冲击，但长期来看主要竞争对手仍是抖音。我们预计，美团酒旅业务仍和携程分层竞争，并在未来几年内持续保持间夜数和ADR的稳步增长。海外外卖业务Keeta未来几年仍将处于投入期，美团的策略将是“先投入，再盈利”。 相关研究报告 《美团-W（03690.HK）2026年一季报点评：外卖UE减亏如期而至，预计Q2持续改善》2026-06-05《美团-W（03690.HK）25Q4业绩点评：外卖竞争迎边际缓和，盈利修复可期》2026-03-30《美团-W（03690.HK）25Q2业绩点评：短期即时零售竞争压制利润，观察后续竞争节奏和新业务进展》2025-09-15 投资建议：我们预测美团26-28年营收为4014/4378/4698亿元，Non-IFRS净利润为-56/284/543亿元。采用SOTP估值法，中性情况下给予即时零售业务1.5倍PS，到店业务10倍PE，新业务1倍PS，合计目标市值6178亿元，对应股价115.50港元，维持“推荐”评级。 风险提示：外卖竞争加剧，海外业务遇阻；潜在竞争者入局。 投资主题 报告亮点 1.美团外卖UE由负转正，主要得益于笔单价/货币化率的提高，以及规模经济带来的每单骑手成本/总部费用的下降； 2.外卖市场未来的竞争格局将是美团和阿里巴巴的“双寡头”，美团的单量/UE保持领先； 3.生鲜自营“小而美”也可以盈利，但平台模式必须是有充沛骑手供给+流量+消费者心智的“大公司”才可能生存； 4.美团“闪电仓”创新对丰富即时零售供给和提高货币化率起到重要作用； 5.美团将在生鲜自营和平台模式这两种即时零售上同时发力，并有望在2030年实现1.5万亿元的GMV，成为移动互联网时代以“快”为特征的、最后出现的一家电商平台。 6.美团2030年将成为一家GTV+GMV高达4.9万亿元的综合性超级生活平台。 投资逻辑 1.“得外卖者得即时零售天下”——京东/阿里巴巴发动和参与“外卖大战”的核心动机在于争夺即时零售市场的入口； 2.京东将逐渐退出外卖竞争；阿里巴巴在外卖市场达到目标份额/UE后才会停止巨额补贴投入； 3.美团凭借在外卖市场上骑手/流量/消费者心智等方面的巨大优势，以及在小象超市/闪电仓等方面的持续创新，将成为即时零售的领导者。 关键假设 1.外卖市场单量在2025年增长50%后，预计在随后的几年增速降至低单位数，在2024-2030年间保持9.6%的年复合增长率； 2.美团加速推进在即时零售的布局，2024-2030年美团即时零售日单量年复合增长率30%+。预计2030年小象超市日单量840万单，UE 1.3元；美团闪购日单量5,000万单，每单UE 1.15元。 估值与盈利预测 估值方法及选择理由。采用SOTP估值法，中性情况下给予即时零售业务1.5倍PS，到店业务10倍PE，新业务1倍PS，合计目标市值6178亿元，对应股价115.50港元。 盈利预测。我们预计，美团26-28年营收为4014/4378/4698亿元，Non-IFRS净利润为-56/284/543亿元。 目录 一、公司概况：“零售+科技”战略下的本地生活生态图谱...........................................6 （一）发展历程：历史沿革与核心战略演进复盘.........................................................6（二）美团的业务布局：基于即时履约网络的业务矩阵.............................................7（三）财务概况：营收保持稳健增长，利润端短期承压.............................................8 二、外卖业务：或将形成双寡头的竞争格局，美团有望保持单量/UE领先.............9 （一）外卖的市场空间：餐饮线上化延伸下的万亿市场.............................................9（二）拥有外卖业务是开启即时零售业务的先决条件...............................................101、外卖大战前美团在外卖市场处于绝对领先地位.................................................102、货币化率提高和单量的规模经济对UE的改善至关重要..................................123、“骑手规模+流量+消费者心智”是外卖业务的核心壁垒.....................................12（三）外卖大战的本质：资金消耗与UE的较量........................................................14（四）外卖行业双寡头形成路径：美团单量/UE领先，阿里付出超千亿元的代价16 三、即时零售：将“再造”一个外卖业务.......................................................................17 （一）自营模式/平台模式盈利模型日渐清晰..............................................................171、高频交易/高价值客户/可盈利—从叮咚买菜看小象超市的未来.......................172、小象超市加速扩张将成为生鲜领域的领导者.....................................................193、美团拟收购叮咚买菜中国业务.............................................................................204、货币化率/骑手+流量成本—从京东到家看美团闪购的巨大优势......................21（二）充沛骑手供给+自带流量+30分钟送达的心智构成美团闪购巨大的优势......24（三）美团的即时零售有望再造一个外卖业务...........................................................24 四、到店/酒旅/出海：到店短期经历冲击/酒旅稳定增长，Keeta先投入再盈利.....25 （一）到店业务短期经历阿里的冲击，长期仍是与抖音之争...................................25（二）酒旅业务稳定增长...............................................................................................27（三）Keeta先投入再盈利.............................................................................................28 五、科技与零售双轮驱动：无人配送、AI大模型与硬折扣业态的协同布局..........28 （一）无人配送可提高末端履约效率、优化UE.........................................................29（二）与业务深度结合的美团AI..................................................................................29（三）快乐猴：对标超盒算NB，依托即时履约生态切入硬折扣社区超市赛道.....30（四）战略投资：构建“零售+科技”的外部生态圈......................................................31 六、美团将成为综合性超级生活平台...........................................................................32 七、美团股价复盘...........................................................................................................33八、投资建议...................................................................................................................35九、风险提示...................................................................................................................35十、写在最后..........................................