固收点评：道阻且长，行则将至——江苏省弱资质城投债现状4个知多少

1 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20220221 /[Table_Main] 道阻且长，行则将至——江苏省弱资质城投债现状4个知多少 观点  存量现状知多少：1）从总量角度看，截至2022年2月9日，江苏省弱资质城投债存量债券余额逾千亿元，分布于9大设区市，依序排列为泰州、盐城、徐州、镇江、淮安、连云港、南通、扬州及宿迁，与苏南地区总体经济发展水平高于苏北地区的情况吻合。结合2020年公共财政收入和弱资质城投债务率来看，镇江作为苏南地区唯一有弱资质城投债的城市，其财政实力仅位列第6，债务率达54%，仅次于泰州及盐城，而南通、扬州、宿迁债务率均低于10%，弱资质城投债务风险相对可控，表明跨越对苏南地区的“城投信仰”并针对城市进行进一步细分或有助于挖掘存在关注价值的个券。2）从结构角度看，主体评级以AA级及AA+级主体为主；债券种类以公司债为主；主体行业以工业为主，主要系该9大设区市均不同程度地将工业生产和建设作为达成财政目标、推动本市发展的重要抓手所致。3）从交易角度看，2021年成交额共计349亿元，镇江、泰州、盐城排名前三，年换手率分别为47%、29%、21%，表明江苏省弱资质城投债整体交易活跃度与存量债券余额及弱资质城投债务率存在一定正相关，但整体交易热情程度一般，或表明存在价值低估的几率。4）总体而言，在城投主体面临融资端监管收紧、制约增多的形势下，我们预计市场参与者在风险收益性价比的研判中或将更趋理性，经济实力较强、安全边际较高的优质地区，如江苏省，或成为目前城投债市场投资者的优选“避风港”，而此类地区的弱资质城投债券中或存在适度资质下沉以增厚收益的可能性，值得投资者加以关注。  到期压力知多少：1）截至2022年2月9日，2022年至2024年到期规模分别为398亿元、566亿元、76亿元，2023年为到期高峰。2）细分城市看，泰州、盐城、徐州、镇江到期压力相对显著，或需重视相关区域城投主体偿债能力的变化情况，重点关注经营稳健、项目现金流健康、资产负债率稳定适中的城投主体，尤其是项目符合“两新一重”“城市更新”等政策导向的城投主体，警惕缺乏持续经营性业务的城投主体。  到期收益率及信用利差知多少：1）2021年1月-2022年2月期间，到期收益率下行，信用利差波动收窄，与基准利率和城投债总体收益率走势一致，信用风险有所缓释，市场交易热情虽不及高等级城投债但也逐步上升，我们预计随着城投估值分化趋势的延续，强区域弱资质城投债的交易活跃度或有进一步上升的空间。2）该期间平均收益率水平较基准利率和城投债总体收益率高，表明投资者对弱资质、高风险债券索求更高的信用风险补偿，债券的收益与风险相对匹配，收益对风险的覆盖尚可。3）9大市到期收益率及信用利差由高至低可分为3大梯队，第一梯队为镇江、徐州、盐城，第二梯队为宿迁、淮安、连云港，第三梯队为泰州、南通、扬州。其中，泰州收益率较低或表明存在一定的风险覆盖不足，需谨慎下沉资质。4）该期间9大市信用利差走势总体呈现分化趋势，收窄的城市包括镇江、淮安、盐城、南通，走扩的城市包含徐州、宿迁、扬州，基本持平的城市包括连云港、泰州。  折价交易情况知多少：1）折价成交笔数和折价成交额来看，镇江、泰州两市均远超其余7市；平均折价率来看，9大市整体折价水平均较低且区域间较平均，除徐州外其他各市差异不明显。2）综合来看，江苏省各区域弱资质城投债折价成交次数及成交量与存量债务规模和信用风险或存在正相关，折价成交频繁或表明市场参与者对该地区城投尾部风险持相对谨慎态度，并且逐步向按照收益与风险相匹配的原则判断债券合理的交易价格的理性状态靠拢。  风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 xujj@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收周报20220220：周观：“宽信用”逻辑下的债券市场（2022年第7期）》2022-02-20 2、《固收点评20220216：通胀延续回落，宽松仍可期》2022-02-16 3、《固收点评20220215：苏利转债：精细化工领域的农化企业》2022-02-15 4、《居安思危：2022年策略会报告》2022-02-15 5、《固收周报20220213：周观：货政报告有何信息（2022年第6期）》2022-02-13 [Table_Author] 2022年02月21日 2 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 江苏省弱资质城投债存量现状知多少？ ...................................................................................... 4 2. 江苏省弱资质城投债到期压力知多少？ ...................................................................................... 8 3. 江苏省弱资质城投债到期收益率及信用利差知多少？ ............................................................ 10 4. 江苏省弱资质城投债折价交易情况知多少？ ............................................................................ 15 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 17 3 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图表目录 图1：截至2022年2月9日全国各省市城投债存量余额与财政实力分布（单位：亿元） 5 图2：截至2022年2月9日江苏省各区域弱资质城投债存量债券余额及债券只数分布（单位：亿元，只）..................................................................................................................... 5 图3：截至2022年2月9日江苏省各区域弱资质城投债债务率（单位：亿元，%） ........ 6 图4：截至2022年2月9日江苏省弱资质城投主体评级分布情况（单位：%） ................ 6 图5：截至2022年2月9日江苏省弱资质城投债券种分布情况（单位：%） .................... 6 图6：截至2022年2月9日江苏省弱资质城投债主体行业分布情况（单位：亿元，只） 7 图7：2021年江苏省各区域弱资质城投债成交额及年换手率情况（单位：亿元，%） ..... 7 图8：2022年至2024年各区域弱资质城投债到期规模（单位：亿元）............................... 8 图9：各区域弱资质城投债2022年至2024年各年度到期规模占比结构分布（单位：%）9 图10：2021年1月至2022年2月江苏省弱资质城投债到期收益率走势（单位：%） ... 10 图11：2021年1月至2022年2月江苏省弱资质城投债与国开债信用利差走势（单位：BP） ...................................................................................................................................... 11 图12：2021年1月至2022年2月江苏省各区域弱资质城投债期间到期收益率及信用利差分布（单位：%，BP） ...................................................................................................... 12 图13：2022年2月8日江苏省各区域弱资质城投债当日到期收益率及信用利差分布（单位：%，BP） ...................................................................................................................... 12 图14：江苏省各区域弱资质城投债国开债信用利差走势比较（单位：BP） ..................... 12 图15：淮安市弱资质城投债信用利差走势（单位：BP） ..................................................... 13 图16：连云港市弱资质城投债信用利差走势（单位： BP） ............................................... 13 图17：南通市弱资质城投债信用利差走势（单位：BP） ..................................................... 13 图18：宿迁市弱资质城投债信用利差走势（单位：BP） ..................................................... 13 图19：泰州市弱资质城投债信用利差走势（单位：BP） ..................................................... 14 图20：徐州市弱资质城投债信用利差走势（单位：BP） ..................................................... 14 图21：盐城市弱资质城投债信用利差走势（单位：BP） ..................................................... 14 图22：扬州市弱资质城投债信用利差走势（单位：BP） ..................................................... 14 图23：镇江市弱资质城投债信用利差走势（单位：BP） ..................................................... 15 图24：江苏省各区域弱资质城投债折价交易笔数分布（单位：笔）.................................. 16 图25：江苏省各区域弱资质城投债折价交易笔数分布（单位：亿元）.............................. 16 图26：江苏省各区域弱资质城投债平均折价率（单位：%） ......