是钨矿资源龙头，更是AI材料平台

投资逻辑 三大业务协同，AI材料布局多点开花。公司已逐步成长为覆盖钨钼、稀土及能源新材料的综合性AI新材料平台。2025年实现营收462.65亿元、同比+31.4%；归母净利润23.09亿元、同比+33.6%。供给约束抬升钨价中枢，高端钨材料国产替代提速。全球钨供给弹性受限，国内开采指标约束趋严；AI算力持续扩张，半导体、高端PCB及先进封装景气维持高位，高端钨材料国产替代推进；供需紧平衡有望延续，钨价中枢或持续上移。2026年以来钨价历经快速上涨与大幅回调，截至2026年7月24日，65%钨精矿均价为41.30万元/吨，后续有望迎来新一轮上行。 三级钨资源体系完善，中长期增量可期。公司目前钨资源原矿自给率约20%，未来资源保障率目标提升至70%。①博白巨典油麻坡钨钼矿平均品位达0.44%，计划2027年完工，预计年产钨精矿3200吨。②行洛坑增储可期，储量核实预计2026年底完成；都昌金鼎筹划采选二期工程。③九江大地、大湖塘钨矿有望提升公司钨资源保障能力。④全球资源布局推进，2025年设立哈萨克斯坦子公司开展项目调研。⑤韩国年产1500吨氧化钨废料回收项目达产。 钻针棒材：对日管制加速国产替代，厦门金鹭迎扩产机遇。AI算力基础设施建设叠加单耗提升，PCB钻针需求稳增。厦门金鹭（公司持股70%）棒材主要市场市占率超30%，项目投产后棒材总产能提升至超7800吨。 钛酸钡：MLCC材料需求上行，扩产强化供给能力。钛酸钡有望受益于需求增长和行业提价周期下的价格传导。截至2026年6月贝思科钛酸钡产能约1960吨；扩建2400吨预计2028年10月达产。高纯钨粉：受益日企六氟化钨供给承压，携手中船特气延伸产业链。2026年6月公司官网披露，拟与中船特气在原料保障、技术交流及钨循环工艺联合研发等方面进一步深化合作。我们认为，公司有望以高纯钨粉拓展半导体材料应用，双方合作空间广阔。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司2026-2028年营业收入分别为698.2/829.2/932.9亿元，归母净利润分别为49.8/63.9/79.7亿元，对应EPS分别为3.13/4.03/5.02元。可比公司2026年PE均值为25.8倍，我们给予公司2026年24倍PE，对应目标价75.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 钨、稀土价格不及预期；政策及行业监管风险；新材料业务需求与景气度不及预期；项目推进不及预期。 内容目录 一、公司简介：三大业务协同，AI材料布局多点开花................................................5 1.1由钨制品起家，迈向AI新材料平台........................................................51.2国资控股背景清晰，三大产业布局完善.....................................................51.3业务结构：三大主业协同，深加工驱动利润改善.............................................6二、钨行业：供给约束抬升钨价中枢，高端钨材国产替代提速.........................................9三、钨矿端：三级钨资源体系完善，中长期增量可期................................................113.1资源总览：钨矿增量路径明确，远期储备持续扩张..........................................113.2博白巨典：高品位钨矿建设推进，中期增量明确............................................123.3在产矿山：行洛坑增储可期，核心矿山稳健运营............................................123.4九江大地：控股优质钨钼资源，夯实远期储备..............................................133.5大湖塘钨矿：超大型钨矿储备，支撑长期成长..............................................14四、钻针棒材：对日管制加速国产替代，厦门金鹭迎扩产机遇........................................144.1硬质合金棒材：日系供应收缩叠加AI需求增长，高端棒材供需趋紧...........................144.2厦门金鹭：公司核心棒材平台，扩产支撑成长..............................................16五、钛酸钡：MLCC材料需求上行，扩产强化供给能力...............................................175.1钛酸钡：受益于AI服务器需求驱动的MLCC核心材料........................................175.2福建贝思科：多层级项目推进，钛酸钡扩产提速............................................19六、高纯钨粉：受益日系六氟化钨供给承压，携手中船特气延伸产业链................................196.1六氟化钨需求增长叠加日企供给承压，全球供给格局重塑....................................196.2深化中船特气产业链合作，高纯钨粉价值凸显..............................................20七、盈利预测与估值............................................................................217.1核心假设..............................................................................217.2盈利预测..............................................................................227.3估值及投资建议........................................................................23风险提示......................................................................................23 图表目录 图表1：公司业务版图稳步扩张..................................................................5图表2：公司国资控股背景清晰..................................................................6图表3：公司营业收入回升......................................................................6图表4：公司归母净利润弹性释放................................................................6图表5：2025年公司收入以钨钼与电池材料为核心..................................................7图表6：2025年钨钼业务贡献主要毛利............................................................7 图表7：钨钼业务营收稳步增长（亿元）..........................................................7图表8：2025年稀土业务营收回升（亿元）........................................................7图表9：2025年电池材料营收回升（亿元）........................................................7图表10：公司硬质合金销量稳增.................................................................8图表11：公司切削工具销量加速增长.............................................................8图表12：光伏需求驱动细钨丝销量快速增长.......................................................8图表13：公司磁材销量加速增长.................................................................8图表14：公司三元材料销量整体上行.............................................................9图表15：公司钴酸锂销量整体呈增长趋势.........................................................9图表16：2025年全球钨产量小幅回升（金属吨）...................................................9图表17：近年国内钨精矿超产率有所下行.........................................................9图表18：2025年11月以来钨价经历快速上涨及大幅回调...........................................10图表19：国内钨精矿工厂库存小幅增加（吨）....................................................10图表20：国内APT工厂库存仍处历史低位（吨）..................................................10图表21：钨相关两用物项出口管制持续收紧......................................................11图表22：目前公司约80%矿石原材料依赖外购.....................................................11图表23：博白巨典油麻坡钨钼矿资源储量及生产规模（截至2025年报）.............................12图表24：宁化行洛坑钨矿资源储量及生产规模（截至2025年报）...................................12图表25：钨价上行带动行洛坑营收增长..........................................................12图表26：钨价上行带动行洛坑净利润高增........................................................12图表27：都昌阳储山钨钼矿资源储量及生产规模（截至2025年报）.................................13图表28：近年来都昌金鼎营业收入稳增...........................