稀缺钨矿资源开启商业化，估值重构在即

买入 2026年1月2日 稀缺钨矿资源开启商业化，估值重构在即 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 总 部 位 于 哈 萨 克 斯 坦 的 钨 矿 开 发 企 业：佳 鑫 国 际 资 源（03858.HK）是一家总部位于哈萨克斯坦的钨矿开发企业，核心资产为巴库塔钨矿项目。公司业务模式覆盖钨矿的勘探、开采、加工及销售全链条，主要产品为钨精矿。2025年8月28日，公司于港交所主板上市，募集资金主要用于产能扩张、深加工布局及债务偿还。2025年4月巴库塔钨矿已启动一期商业化生产，公司未来也计划在中亚地区探索更多投资有色金属资源的机会。 主要资料 行业有色金属股价46.70港元目标价82.40港元(+76%)股票代码3858已发行股本4.56亿股总市值212.8亿港元52周高/低51.65港元/22.80港元每股净资产-0.07港元主要股东恒兆国际有限公司32.51%江西铜业31.24% 稀缺资源为公司提供长期发展潜力：公司生物质业务主要分为生物质直燃发电、生物质供热或热电联供和生物质及垃圾发电一体化。其中，公司独有的一体化模式通过共享电网、水处理等公用系统，发挥协同效应，有效降低项目整体开发及营运成本，快速渗透县城环保市场。公司运用战略性选址和强大的生物质供应网络，使得2014-2017年的原材料成本保持稳定，从而保障了项目的盈利水平。目前，公司一体化模式的IRR能达到16%以上。 项目进入投产期，产能快速爬坡：公司目前可处理42种危险废物，项目主要分为危废填埋、危废焚烧以及危废综合处置三种类型，主要分布于危废产量丰富且集中的华东地区及山东地区，目前危废项目的IRR超过20%。公司的危废处置价格介于每吨2000元至每吨17000元之间，2017年的危废处置平均价格为2732元/吨，同比增长13.4%。公司的危废项目储备丰富，在建及筹建的项目总危废处置能力达44.2万吨/年。 目标价82.4港元，首次覆盖并给予买入评级：我们认为，公司正处在一个关键的价值释放拐点，且坐拥世界级核心资产，资源禀赋奠定长期增长基石。公司是市场上稀缺的纯钨矿标的，当前股价具备极高的安全边际和吸引力。我们预测公司2025-2027年的归属于母公司的净利润分别为4.4亿港元、18.8亿港元和33.8亿港元。我们给予公司未来12个月的目标价为82.4港元，对应2026年的20倍PE，较现价有76%的上涨空间，给予买入评级。 ➢风险因素：钨价格波动、项目投产进度不达预期、矿山生产安全事故风险 公司介绍 佳鑫国际资源（股票代码：03858.HK）是一家总部位于哈萨克斯坦的钨矿开发企业，核心资产为巴库塔钨矿项目。公司业务模式覆盖钨矿的勘探、开采、加工及销售全链条，主要产品为钨精矿。2025年8月28日，公司于港交所主板上市（IPO），募集资金主要用于产能扩张、深加工布局及债务偿还。2025年4月巴库塔钨矿已启动一期商业化生产，公司未来也计划在中亚地区探索更多投资有色金属资源的机会。 佳鑫国际资源实际控制人为刘子嘉（恒兆国际），第一大股东恒兆（中国香港）直接持股32.51%，第二大股东江西铜业集团（国有控股背景）间接持股31.24%，第三、四大股东中铁建国投（香港）、中土香港分别直接持股7.50%与3.75%，前四大股东合计持股75.00%，集中度显著高于行业平均水平。公司通核心资产巴库塔钨矿运营主体股权达97%，实现关键资源绝对控制，既为产能释放与利润兑现提供股权保障，也强化了附属公司与母公司在供应链、技术端的协同效应，对公司后续钨矿业务拓展及战略落地具备正向支撑。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 收入与利润 2025年上半年佳鑫国际资源核心项目启动一期商业化生产，标志公司盈利拐点显现，此前公司因项目投产前无主营收入且费用化投入较高，历史净利润持续为负。而2025年上半年期内实现营业收入约1.15亿元，同步录得毛利约1639.8万元，验证了项目营收转化能力与基础盈利空间，虽经营层面仍受行政开支、财务费用拖累，但凭借产能爬坡与固定费用摊薄效应带来的单位成本缓解，叠加递延税项确认的会计端利润改善，归母净亏损收窄至约547万元归母净利润水平及上年同期均显著改善，凸显“产能爬坡→营收增长→费用摊薄→亏损收窄”的正向循环已启动，为后续二期产能建设、原材料储备等资本开支提供基础，减少外部融资依赖，为全年盈利弹性释放与业务扩张稳定性筑牢基础。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 巴库塔钨矿资源 世界级的稀缺资源为公司提供了无可比拟的长期发展潜力。 公司核心资产为哈萨克斯坦阿拉木图区巴库塔露天钨矿的独家采矿权，权利范围覆盖钨矿石勘探与开采，对应的底土使用合约期限为2015年6月2日至2040年6月2日，合计25年，为项目长期稳定运营提供基础保障。 从行业地位看，巴库塔钨矿具备显著稀缺性：其一，该矿为全球第四大三氧化钨矿产资源量矿床；其二，在单一钨矿中拥有全球最大设计产能，规模优势突出。当前公司战略重心聚焦于该矿商业生产筹备，项目推进节奏明确——2025年4月已启动一期商业生产，2025年目标实现采矿及矿物加工能力330万吨/年，产能释放路径清晰。 从资源禀赋看，根据JORC（澳大利亚矿产资源和矿石储量报告规范）标准，截至2025年6月30日，巴库塔钨矿矿产资源量合计约1.08亿吨，平均品位0.211%三氧化钨，对应金属量22.7万吨；其中控制资源量9560万吨（品位0.209%）、推断资源量1190万吨（品位0.228%），资源基础扎实且品位稳定。可信矿石储量为6840万吨，平均品位0.206%三氧化钨，对应金属量14.08万吨，为短期产能释放提供直接保障。 从开发条件看，该矿具备显著成本与效率优势。作为矿体集中且厚度可观的露天矿，其开发难度低、适用性强；据独立技术报告，矿山服务年限内剥采比预计为1.53，显著优于行业平均水平，直接反映其采矿条件优越，可有效降低单位采矿成本。此外，露天采矿模式无空间限制，可适配重型采矿设备与机械化作业，进一步提升开采效率、控制人工成本。 资料来源：公司资料，第一上海 公司资料，第一上海 巴库塔项目投产后产能快速提升 在矿山开采领域，露天采矿模式因作业空间开阔、开采效率较高，天然具备单位成本优势。公司巴库塔钨矿项目计划通过“自卸车转运+固定式运输带”的二段式运输方案：采出矿石先由自卸车运送至粗碎站，粗碎后再通过长约2公里的固定式运输带输送至选矿厂粗矿堆。该方案一方面可显著降低极端天气（如暴雨、暴雪）对运输环节的干扰，保障运营连续性；另一方面相较于传统全卡车运输，既能减少燃油消耗、车辆维护等刚性支出，有效降低单位运输成本，又能规避道路通行风险，提升运输作业的安全性与稳定性。根据弗若斯特沙利文数据，哈萨克斯坦在土地使用、水电、天然气及劳动力等核心生产要素成本上，较中国等其他大型钨矿主产国具备显著竞争优势，成本水平更低且更稳定。这一产地优势预计将进一步摊薄项目单位生产成本，为矿山长期可持续运营及盈利能力提升奠定坚实基础。 项目进入投产期，产能快速爬坡，且具备成本优势 公司旗下巴库塔钨矿项目已于2025年4月正式进入一期商业生产阶段，前期建设进度有序推进：2024年完成加工厂综合体建设及核心设备安装，2025年2月进一步完成加工厂锅炉供暖系统的建造与调试，为后续产能释放提供硬件支撑。未来公司核心战略目标力争于2027年第一季度推动项目二期商业生产落地。为实现该目标，公司计划于2026年二期投产前完成矿石分选设施的建设与投用准备。二期项目将新增矿石分选环节，碎矿石预选处理能力预计从当前10,000吨/天提升至15,000吨/天，抛废率可达33.33%（即剔除约1/3废石），项目整体钨回收率预计稳定在78.85%的较高水平。 资料来源：公司资料，第一上海 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 钨行业 三氧化钨（WO₃）作为钨产业链中游核心冶炼产品，其价格波动受供需格局、技术迭代、政策调控及新兴需求释放等多重因素驱动。钨作为不可再生的稀缺战略资源，中国在全球钨供应链中占据绝对主导地位，2024年中国钨精矿产量达6.7万吨（金属量），占全球总产量的81.48%；同时国内实施严格的出口管制及生产配额管理机制，进一步强化了钨的战略资源属性。从产业价值来看，钨因资源稀缺性、工业应用不可替代性，以及在国家经济、国防建设和高科技产业中的核心地位，其战略价值持续凸显。钨产业链呈现清晰的垂直分工体系：上游聚焦钨矿勘探与开采，核 心 标 的 为 白 钨 矿 与 黑 钨 矿 ； 中 游 为 矿 石 冶 炼 环 节 ， 产 出 钨 精 矿 、 仲 钨 酸铵（APT）、氧化钨（含WO₃）等关键中间体；下游则是钨深度加工领域，主要产品包括碳化钨、硬质合金等，终端应用覆盖机械制造、新能源、国防工业等核心领域。 全球钨矿资源分布高度集中，2024年全球钨储量约460万吨（金属量），其中中国储量240万吨，占比达52.17%，俄罗斯、哈萨克斯坦等国为次要资源国。超大型钨矿床多分布于全球重要成矿带，2024年全球前五大钨矿分别为中国大湖塘钨矿、柿竹园钨矿，英国Hemerdon钨矿，哈萨克斯坦巴库塔钨矿及加拿大Sisson钨矿。全球钨行业存在三大核心计量指标：储量以金属钨计量、矿产资源量以三氧化钨（WO₃）计量、设计产能以钨精矿量计量，这一计量体系构成了行业供需分析的基础框架。中国产量直接决定全球钨供给总量，2024年中国钨精矿产量占全球比重超80%。2020年受新冠疫情影响，全球钨精矿产量大幅下滑，随着疫情影响消退，2021年全球产量反弹至8.38万吨。展望2024-2029年，尽管新技术提升开采效率，且澳大利亚、韩国、英国部分矿山重启，但受中国钨精矿产量复合增速-4.0%的拖累，预计2029年全球钨精矿产量仅达8.27万吨，期间复合年增长率（CAGR）为0.4%，供给端增长弹性显著不足。 全球钨资源分布与产量格局：中国主导供给，海外增量有限 全球钨消费量随经济复苏及产业升级持续攀升，预计2029年将达到15.82万吨，供需格局趋紧态势明确。钨的核心应用载体为硬质合金，广泛覆盖航天、军工、光伏（PV）等高端制造领域，其高硬度、耐磨性及耐腐蚀性的材料特性，使其成为高端工业制造的“刚需品”。钨丝作为光伏硅片切割领域的新型材料，相比传统碳金刚丝具备显著技术优势：钨丝直径可细至28μm（碳金刚丝为35μm），硅片碎片率降低50%，单片硅料损耗减少0.3g，单GW光伏组件可节约成本超2000万元。随着产能扩张与规模化应用，钨丝性价比持续提升，2025年全球光伏钨丝渗透率已达60%，预计2026年市场规模将突破80亿元，成为光伏行业金刚线的核心替代产品。碳化钨工具是计算机数控（CNC）车床的核心部件，CNC车床高速切削、重负荷加工的作业需求，对工具的硬度、耐磨性及耐高温性提出严苛要求，而钨作为硬质合金主要成分，可赋予工具优异的物理性能，显著延长使用寿命。此外，硬质合金钻头凭借碳化钨颗粒的高硬度与耐磨性，可在金属、木材、塑料等材料的高转速、重载加工中保持切削稳定性，成为工业钻削领域的主流选择。综合来看，钨在材料性能上的压倒性竞争优势，叠加光伏、高端装备制造等新兴领域的需求爆发，将持续驱动钨市场规模扩容，而三氧化钨作为产业链中游核心产品，其价格亦将随行业供需格局变化呈现长期上行趋势。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 盈利预测与财务分析 公司巴库塔钨矿规划了明确的两期发展计划。一期生产目标为年处理330万吨矿石，已于2025年启动。二期计划于2027年第一季度投产，届时年处理矿石能力将提升至495万吨。根据公司披露，2025年上半年已处理矿石94.5万吨，生产钨精矿1205吨；下半年目标处理矿石165万吨，生产钨精矿约3638吨。预计到2027年，钨精矿年产量将达到