高端新能源央企标杆，估值修复空间可期

高端新能源央企标杆，估值修复空间可期 岚图汽车是一家高端新能源央企，东风集团市场化“试验田”。公司最早是东风集团内部的“H事业部”，2021年6月正式成立，产品专注于20万元以上的新能源汽车。其大股东东风集团拥有72.35%的投票权。公司2025年销量15万辆，其中大单品岚图梦想家大约占据一半，收入349亿元，同比增长80.1%，乘用车/汽车零部件/其他业务收入占比分别为94%/4%/2%，中国：海外乘用车收入占比≈9：1。由于本身定位高端化，公司盈利性较强，2025年毛利率19.5%，经调整归母净利润已实现年度扭亏为盈，录得11亿元人民币，经调整归母净利润率达到3.2%，处于行业较为领先的盈利水平。 买入（首次） 行业分析：新能源汽车市场空间大，高端品牌韧性强。1）市场规模：全球来看，2025年全球乘用车销量大约8130万辆，其中新能源乘用车销量大约为2271万辆，新能源渗透率27.9%，上升空间大。据灼识咨询预测，至2029年当年的全球新能源乘用车销量较2025年的水平有望翻倍，达到4720万辆，CAGR为20%，新能源渗透率提升到54%。中国新能源汽车渗透率领先全球，2025年已达到54.8%，我们预计到2029年渗透率有望升至82%，对应的新能源汽车销量为2810万辆，CAGR约为15.5%。2）市场格局：当前新能源汽车面临来自存储、电池原材料、铜/铝等大宗商品价格上涨的多重压力，单车成本上升大几千元，甚至有的车型成本增长上万元。我们认为面对非常大的成本压力，高端市场相对韧性更强。 竞争优势：国企资源禀赋加成，拥抱新兴市场需求。1）品牌力：公司兼具“传统车企的成熟”与“新势力的创新”，这种““基因””撞使得得岚图品牌消费者心智中，兼顾了传统造车多年积淀的安全性，以及新兴力量带来的优秀的智能化和产品力，依靠梦想家车型站住了高端品牌形象。2）股东协同：公司和大股东东风集团存消协同效应，包括采购、海外渠道和产能的复用、技术等。3）平台化：ESSA原生电动架构，通用化率85%以上，研发效率高且降本。 作心 成长驱动：国内推新车、拓渠道，海外依托东风-Stellantis合资公司。1）后续新车、渠道扩张带来高成长性。公司去年末推出的泰山、5月推出的泰山X8正处于旺盛的生命周期，加上后续的追光S、梦想家9以及一系列改款车型，公司的产品矩阵将日趋完善，驱动销量和收入持续增长。渠道方面，截至2025年末，公司消中国共有506家门店，2026年国内零售网络触点将拓展至1000家，为销量的增长奠定渠道因础。2）拓展海外市场：东风与Stellantis将成立欧洲合资公司，岚图负责高端车型导入，借助Stellantis的渠道/产能，实现“技术换市场”。3）盈利性：随着公司新车型的持续推出、泰山车型的全年贡献，云峰工厂的产能利用率有望大幅提升，从而摊薄固定成本，与此同时随着销量增长体现规模经济。 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 投资建议：根据公司产品推进节奏，我们预计公司2026-2028年销量分别为20.4/28.0/30.5万辆，收入为536/799/884亿元，归母净利润为12.3/27.2/33.0亿元，调整后归母净利润分别为13.7/29.1/35.1亿元，调整后归母净利润率分别为2.5%/3.6%/4.0%。公司当前股价对应0.2x/0.1x 2026/2027年PS、6.4x/3.0x2026/2027年PE，估值较低。考虑到公司的流动性折价、企业规模相对较小等估值”素，我们保守给予公司0.3x 2026年PS，目标市值186亿港元、目标价5.1港元，对应11.8x/5.5x 2026/2027年PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游材料涨价超出预期的风险，新车型节奏或表现不及预期的风险，竞争激烈的风险，低流动性风险，H股全流通不及预期的风险，假设与测算风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、公司介绍：高端新能源央企，东风集团市场化“试验田”...........................................................................51.1公司业务概要：高端新能源汽车品牌，产品覆盖20-70万元价格带......................................................51.2发展历史：前身是东风集团H事业部，国企资源禀赋和市场化效率兼得...............................................61.3股权：东风为大股东，H股全流通申请中，为入通奠定因础.................................................................71.4管理层：核 团队来自东风集团，搭配市场化骨干激励机制.................................................................81.5财务情况：收入高增，盈利性领先同行..............................................................................................10二、行业分析：新能源汽车市场空间大，高端品牌韧性强................................................................................122.1新能源汽车市场规模：能源结构基型大势所趋，国内外空间广阔........................................................122.2高端新能源汽车市场：未来两年成本压力大，高端市场相对韧性更强.................................................142.3市场格局：新能源汽车市场竞争激烈................................................................................................16三、竞争优势：国企资源禀赋加成，拥抱新兴市场需求...................................................................................183.1品牌力：定位高端，兼具“传统车企的成熟”与“新势力的创新”....................................................183.2股东协同：采购、渠道、技术全方位协同发展....................................................................................203.3平台化：ESSA原生电动架构，通用化率85%以上，研发效率高且降本..............................................24四、成长驱动：国内推新车、拓渠道，海外依托东风-Stellantis........................................................................264.1后续新车、渠道扩张带来高成长性.....................................................................................................264.2拓展海外市场，东风-Stellantis合资打开欧洲增量空间.......................................................................274.3产能充分释放，规模效应持续摊薄固定成本，盈利性上行..................................................................28五、盈利预测和估值........................................................................................................................................295.1盈利预测............................................................................................................................................295.2投资建议和估值.................................................................................................................................32风险提示.........................................................................................................................................................32 图表目录 图表1：岚图汽车产品矩阵..............................................................................................................................5图表2：岚图汽车2023-2025年收入拆分：百万元...........................................................................................6图表3：岚图汽车2025年各业务收入占比.......................................................................................................6图表4：岚图汽车发展历史..............................................................................................................................7图表5：岚图汽车股权结构..............................................................................................................................8图表6：岚图汽车管理层背景梳理....................................................................................................................9图表7：岚图汽车收入及其YoY....................................................................