经营指标体系优化，央企估值修复可期

►新考核体系重点是提升盈利质量。2023年国资委将中央企业全年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五 率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，重点的变化在于： 1）新增ROE指标替换净利润指标：在保持利润总额高于 GDP增速考核的同时，对ROE的关注体现了国资委考核对盈利质量的重视，判断建筑央企订单质量将提升，对低毛利项目容忍度会降低。 2）营业现金比率替换营业收入利润率指标。体现出政策导向是更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”。从投资角度上来说，现金流提升将显著增加企业价值。 3）“稳杠杆”提升确定性：我们认为对于央企资产负债率考核由“控杠杆”微调至“稳杠杆”后，能够为央企经营提供一定灵活性，使得央企有更大可能参与优质项目。 ►央企估值修复持续性可期。仅根据传统的PB-ROE估值框架，ROE的修复将带动PB估值修复，目前部分央企建筑公司估值仍处于1PB以下，在近5年历史中处于30百分位左右，安全边际仍然较高，看好估值修复可持续。关注中国建筑 （0.68xPB）、中国交建（0.72xPB）、中国铁建（0.52xPB）、中国中铁（0.64xPB）、中国电建(1.13xPB)、中国能建 （1.12xPB）、中国化学（1.18xPB,和化工团队联合覆盖）、中国中冶(0.84xPB)等。 ►一带一路十周年，相关资产或迎价值重估。2023年是一带一路构想提出十周年，在当前国际关系日益割裂，地缘冲突可能加剧的背景下，与一带一路国家保持良好的战略合作关系对我国重要性日益提升。目前部分央企在一带一路国家拥有一定矿业资源储备，过往由于部分国家政治不稳定，相关资产估值较低。我们认为在一带一路重要性提升背景下，央企相关资产或迎价值重估，进一步提升估值修复空间。 ►风险提示。原材料价格上涨，需求不及预期，地缘政治风险，系统性风险。 加快实现高质量发展，央企估值修复主线可期 本轮国改：建筑央企规模提升，盈利能力制约估值抬升 新时期国改在建筑央企中效果显著。2015年8月24日，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，全面提出了新时期国有企业改革的目标任务和重大举措，其后陆续推出与其相配套的一些政策文件，初步形成“1＋N”政策体系。在经历了几年的试点和专项行动后，于2020年中确定了为期三年，以“抓重点、补短板、强弱项”为主要目标的全面落实阶段，而就建筑央企来看，7年央企改革效果显著，具体包括： 收入增速稳定超GDP，市场份额提升：以中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国电建六家代表企业为样本，2015-2021年，建筑央企收入复合增速11.42%（期间年均GDP增速8.9%），新签订单口径市占率由17.67%提升至22.84%，体现较强的上升动能。 控杠杆表现优秀：同样以上述六家企业为样本，2015-2022Q3，建筑央企资产负债率由79.38%降低至74.87%。 央企实现做大及去杠杆的同时，其盈利能力并未显著提升制约了二级市场估值。 根据Wind数据，以上述企业为样本，2015年央企毛利率12.5%，ROE12.7%，2021年两项数据分别为11.0%和10.5%，我们判断主要原因是由于承担一定的社会责任，并且基建本身带有一定公益属性，因此影响了盈利能力；而盈利能力未获提升也影响了建筑央企估值及在二级市场的表现。根据Wind数据，2019年1月1日至今，建筑板块（央国企建筑权重较大）整体涨幅6%，在所有行业中排名靠后，截止到3月9日收盘（已经历了一波反弹），多数央企PB估值仍仅处于历史30及以内百分位。 央企将进入高质量发展，有利于开启估值修复行情 2023年，国资委将中央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度目标，具体包括：“一增”，即确保利润总额增速高于全国GDP增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。我们认为，新的考核体系部分增加了央企经营灵活度，考核体系变化的发力重点在于提高央企经营质量及盈利能力，有利于开启基于盈利质量提升的估值修复行情。因此，我们判断在传统的PB-ROE金融框架下，ROE的提升也将带动PB估值的修复和提升，因此我们认为本轮央企的估值修复有望成为可持续的主线行情之一。 首先，在该考核体系下，量的指标仅要求利润总额增速高于全国GDP增速，并未将收入增速纳入考核体系，我们认为这意味着央企有余地放弃部分毛利率过低，“创收不创利”的项目。而近年来，央企建筑企业均在原有主业基础上开辟新的成长曲线，例如中国建筑在房建基础上开展市政基建业务，中铁在原有铁路建设业务外开展房建、基建业务，中国中冶拓展矿业资源、半导体多晶硅等业务。根据我们统计，上述公司新业务毛利率总体高于原有核心主业。因此我们认为，在不考核收入的情况下，央企建筑在保持原有主业规模稳定的基础上，扩大新业务规模就能够较好完成利润考核指标。 其次，在该考核体系下，央企盈利能力有望提升。新考核体系最大的变化就是用ROE取代了传统的净利润考核指标，而我们对央企ROE的提升持乐观态度。一方面如前文所述，取消对收入等硬性考核使得央企有余地放弃部分低质量低利润项目，改善业务结构；另一方面，对于全员劳动生产率的考核，也将促进央企优化内部管理制度及结构，进一步提升利润率。 第三，用营业现金比率替换营业收入利润率指标。考核营业现金比率主要是为了体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，有利于落实国有资产保值增值责任，有利于推动中央企业在关注账面利润基础上，更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量的发展。 最后，该考核体系有望激励央企对于新技术的投入。新考核体系要求央企保证研发经费投入强度的稳定提升，而我们注意到，目前部分建筑央企已经涉及部分新领域，例如中国中冶的氢能冶钢及半导体级多晶硅，中国电建的储能建设以及中国化学的己二腈项目。我们认为，研发经费考核将进一步刺激建筑央企发展壮大已有新技术相关业务，提升自身综合竞争力及盈利能力。 我们还注意到，此次考核中对于资产负债率的要求是“保持基本稳定”。过往央企圆满完成了国务院常务会议下达的控杠杆目标任务（截至2021年末，中央企业平均资产负债率稳定在65%以下），但在疫情的冲击下，下一步的目标重点不再是一味强调降低，而是在继续对负债率进行约束的基础上“保持基本稳定”。我们认为对于杠杆率考核目标的微调，提升了央企经营的灵活度，也进一步增强了央企增长的确定性。 合作或进一步提升估值上限 2023年是一带一路战略构想提出的10周年，在当前国际形势日趋复杂，地缘冲突可能加剧的背景下，巩固与一带一路国家的政治合作关系确定性较高。我们认为随着我国与一带一路国家合作加深，相关地区工程项目可能逐渐增多，央企建筑公司核心受益，同时建筑央企在相关地区的矿业资产也有望获得价值重估，进一步提升估值上限空间。 风险提示 原材料价格上涨：如果原材料价格上涨，则行业收益情况可能不及我们预期。 需求不及预期：如果市场恢复不及预期，则相关标的可能恢复不及预期。 地缘政治风险：部分地区地缘政治可能阻碍部分项目进程。 系统性风险：A股整体走势及估值可能影响公司股价表现。