大众汽车：雄心与执行之间的差距

+44 20 7762 5535stephen.reitman@bernsteinsg.com斯蒂芬·莱特曼 欧洲汽车与零部件大众汽车集团 +44 20 7676 7254steve.pereira-fernandes@bernsteinsg.com佩雷拉·费尔南德斯，CFA 评级市场表现 +44 20 7676 6741gali.salvatorelli-naraghi@bernsteinsg.com加里·萨瓦托雷利·纳拉吉 目标价位 VOW3.GR 100.00 EUR +44 20 7676 8965harry.martin@bernsteinsg.com哈里·马丁，特许金融分析师 VW：雄心与执行之间的差距 大众汽车于7月24日市场开盘前发布了其2026年第二季度的业绩。考虑到当前笼罩在该行业的阴霾，重申2026财年（2026年第二季度利润率为4.2%）集团经营利润指导区间为4.0%-5.5%是积极的。但话说回来，在2026年上半年累计利润率为3.8%之后，大众汽车需要实现2026年下半年利润率的明显逐季改善，才能达到其指导区间的底部。大众汽车指出，来自奥迪的新车型改善了品牌业绩，以及集团范围内的成本削减措施产生了影响。2026财年收入指导已从0%-3%增长下调至-3%-0%。大众管理层正试图在安抚投资者（尤其是利润率指导不变的情况下）和同时让其员工相信情况危急、产能削减带来的痛苦以及需要大幅关闭工厂不可避免之间走钢丝。这几乎是不可能完成的任务，这也解释了我们的评级。 71.16100.00Upside/(Downside)41%109.15/69.20EDME1,600.33FYEDec7.4%36,23034,896截止日期VOW3.GR收盘价（欧元）目标价位 (欧元)52周区间股息收益率市值（欧元）（百万）EV（欧元）（M）2026年7月24日 大众汽车已将产能从2019年的1200万辆削减至目前的1000万辆，如今管理层希望大众汽车再削减100万辆产能至900万辆的水平。大众汽车被认为规模过大、过于复杂且成本过高，与当前市场现实不符，且预计需求将保持平稳直至2030年。在我们看来，大众汽车结构过于复杂，车型、平台和变体过多。成本结构与需求不匹配，尤其是在欧洲。大众汽车需要简化其产品组合并减少变体。如果它想在2030年实现其8%-10%的EBIT利润率目标，就必须整合平台并重新分配产量。它需要将五年内原计划的1600亿欧元投资削减，并增强其流动性。此外，它必须证明自己已经找到了在中国竞争激烈的新能源汽车市场的公式，就像中国品牌正加紧瞄准欧洲市场一样。我们从第六页开始分析大众汽车和奥迪为中国市场量身打造的新产品表现如何。 大众汽车上次在1990年代中期进行过一些令人痛苦的裁员，但从那时起，随着问题不可避免地再次出现以及新挑战的出现，（续见第二页） 投资启示 我们2026年预估的下调（详见展27）被大众汽车（VW）持股的增加所抵消。自上次报告以来，大众汽车在保时捷的持股从279亿欧元增至303亿欧元，其在TRATON的持股从137亿欧元增至175亿欧元。我们的目标价仍为100欧元。虽然这表明今天的股价有显著上涨空间，但短期内可能缩小估值差距的催化剂可见度仍然有限。因此，我们重申对当前股价的看涨评级。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月27日 04:00 UTC 完成日期：2026年7月27日 01:16 UTC 细节 （接上页） 我们感觉大众汽车在雄心与执行之间存在着相当大的差距，这一点从监事会资本方日益增长的对2024年协议的不满中可见一斑——工会委员会尖锐地将该协议称为“圣诞节前的奇迹”；这总让我们觉得是管理方实际成就的一个有力证明。我们认为，市场在考虑对股票进行任何持续的重估之前，都会寻求更确凿的证据。 1H26/2Q26 财报电话会议要点 • CEO 奥利弗·布吕梅重申，大众汽车公司在极具挑战性的环境中运营，消费者信心疲软，需求不振，竞争激烈，且主要地区面临显著的关税/监管压力。集团全球交付量下降6%，至410万辆，但若排除中国合资企业，H1交付量增长2%，Q2增长3%。 欧洲地区交付量增长3%，北美地区销量增长8%，南美地区增长9%，而中国则大幅下降。中国汽车市场在2026年上半年下降了约20%。大众集团在中国地区的交付量在上半年下降了26%，而在2026年第二季度 alone 下降了37%。 • 欧洲纯电动汽车订单势头强劲：纯电动汽车订单量同比增长57%，达到33万辆，占欧洲订单量的31%，而截至2025年底为22%。新款电动城市车家族（大众ID. Polo、斯柯达Epiq、Cupra Raval和ID. Cross）在几周内已获得超过7万辆订单，支撑了大众的入门级纯电动汽车战略。该城市纯电动汽车家族的跨平台资源共享（一个平台、三个品牌、四款车型、约80%的通用零部件、两个西班牙工厂）预计将产生超过6亿欧元的协同效应。 • 1H26销售收入总额大致保持稳定，为1580亿欧元，报告的营业利润为59亿欧元（利润率3.8%），或69亿欧元（利润率4.3%），此数据排除了约9亿欧元的特殊影响。请注意，重申的2026年指导范围4.0-5.5%是基于报告的营业利润率。 • 2026年第一季度汽车净现金流达到32亿欧元，同比增长45亿欧元，尽管支付了股息和混合利息支出，汽车净流动性仍为327亿欧元。乘用车实现48亿欧元的营业利润（利润率4.1%），同比增长8%，而商用车营业利润因重组和关税成本下降24%至9亿欧元；金融服务部门收入为9亿欧元。 • 大众汽车已通过现有计划裁减约2.1万名德国员工，并计划到2030年在德国（涵盖制造和行政岗位）总共裁减5万名员工，其中涉及大众汽车集团总部、奥迪、保时捷和卡里亚德（CARIAD）的裁减人数为3.5万名。管理层将销售、一般及行政费用（SG&A）/管理费用视为一个关键的结构性差距（比同行高出约30%），希望将全球管理费用削减25%或约110亿欧元，将汽车行业管理费用比率从2025年的15.7%和2026年上半年（其中2026年第一季度为16.6%，第二季度为15.2%）的15.9%降至2030年的12%。 • 实现这一成本目标意味着在当前德国项目之外，进一步全球裁员约5万名员工，主要集中在行政职能。大众汽车集团2030年目标蓝图设定了财务目标：营业利润率8%至10%，汽车现金周转率超过60%，投资率约为9%（2026年上半年报告为10.6%，2026年目标区间为11%至12%）。产品复杂性将大幅降低：大众计划将其车型阵容精简高达50%，削减设备选配高达75%（某些部件复杂度降低高达90%），同时力求其剩余车型在各自细分市场占据领先地位。 • 技术战略聚焦两大区域生态系统（西部通过利兰合资企业，东部通过中国E/E架构和卡里森），整合平台和软件栈以减少重复开发并提升可扩展性。 大众 大众 • 生产规模正在结构性调整：从新冠疫情前的约1200万辆产能，大众汽车已削减约200万辆，目标是将成本基础调整至900万辆，盈亏平衡点设定在800万辆以下，同时考虑在中国和欧洲再各削减50万辆。 • 中国仍具有战略重要性：大众的“中国为中国”战略计划包括2026年和2027年在中国推出约20款新能源汽车，其长期目标是到2030年实现10-12%的市场份额和16-20亿欧元比例化的营业利润，而2026年的目标是2-6亿欧元。该公司在2026年第一季度确认了8300万欧元比例化的营业结果，在2026年第二季度确认了1.01亿欧元。在2026年第一季度，大众的目标是2027年实现8-12亿欧元，但该公司在其2026年第二季度的演示中并未重申这一目标。大众认为价格竞争将持续，市场尤其困难，尤其是在高端领域。上半年销量和价格都非常疲软，其新能源汽车推出的相关成本也产生了显著影响。大众预计这些新产品的首次重大贡献将在2026年下半年出现。正如我们在“中国”部分所示，大众需要显著加速这些新产品的销售，以证明它能在竞争依然残酷的纯电动汽车和新能源汽车领域实现相关性。 • 大众汽车同意将 Everllence 51% 的股权出售给贝恩资本，预计将获得约 74 亿欧元，从而更加专注于汽车核心业务，并为重组提供资金能力。其剩余 49% 股权的处置可能在贝恩将该业务上市时进行。 • 特殊影响：由于大众汽车与博世汽车结束“自动驾驶联盟”，集团营业利润率面临约1亿欧元的风向影响。若剔除这1亿欧元特殊影响，大众集团的营业利润率本应为4.3%（而非报告的4.2%）。 大众 目标图片2030 CEO 奥利弗·布卢梅确认，大众汽车正依托“2030愿景图”计划加速其转型，在近期进展的基础上，致力于变得更精简、更高效、更以客户为中心。其财务目标是实现8-10%的营业利润率、汽车现金周转率超过60%，以及投资比例约为9%。 关键措施包括： 通过减少模型（从约150个）和变体来降低复杂性，仅专注于高影响产品。 通过减少平台、架构和系统来简化技术（例如，为东西半球提供统一堆栈，如RVT和SEER Robotics，它们可作为蓝图。） • 将产能（从目前的约1000万件/年调整为约900万件/年）与需求相匹配，以降低盈亏平衡点并提高灵活性。 • 在区域层面推动增长，特别是在北美和全球南方，并赋予更多地方决策权。 • 通过更快决策、跨职能协调和效率提升来改进执行。 • 采用“最佳所有者”方法简化品牌组合。 •通过减少层级、明确问责制和实施绩效激励来强化领导力和文化。 • 通过更清晰的责任体系和更精简的流程，提升治理能力。 重组计划详解 - 已公布内容 德国媒体对大众管理董事会削减成本和产能的计划以及员工反应的报道来源充分，并不匮乏。我们发现《汽车周刊》、《经理人杂志》和《商报》的报道尤其有助于了解情况，并且在很多方面也值得信赖。我们理解，许多报道源于非公开的简报，因为各利益相关方都试图推进自身议程。 根据2026年7月21日的《Automobilwoche》报道，大众汽车管理层正试图建立一项严格的“成本最低工厂胜出”的分配政策，旨在显著降低集团层面的要素成本；这些成本基本上包括劳动力、能源、工厂折旧和物流成本，不包括原材料和零部件采购。产能削减仍然是关键的关注点。德国最受到冲击的工厂是埃姆登、汉诺威、 Neckarsulm 和茨维考。 • 若获批准，大众集团的新生产策略将主要依据单车要素成本来分配未来车型的生产任务，该成本由沃尔夫斯堡的集团财务部门集中评估，并明确与各品牌自身利益脱钩。 根据大众汽车集团董事会生产委员会成员克里斯蒂安·福尔默的说法，大众汽车已经从根本上改变了其生产策略。"我们与集团财务部门一起评估什么对集团最有利——并且我们这样做是独立于各个品牌利益的。我们的目标必须是确保最便宜、因此最具竞争力的工厂得到最优化利用。集团未来几年的目标是确保每辆车的平均要素成本不超过3,000欧元，而目前报告的利用水平据称要高约1,000欧元。" 据 Automobilwoche 报道，斯柯达的捷克工厂似乎接近目标。斯柯达在捷克克vasiny的工厂甚至低于每辆车3,000欧元的目標。根据这一逻辑，布拉迪斯拉发（斯洛伐克）和奥迪吉厄尔（匈牙利）等东欧工厂以及西班牙的南欧工厂被描述为特别有竞争力且安全，而德国工厂尽管根据克里斯蒂安·福尔默的说法，到2025年要素成本降低了20%以上，但在结构上仍然更昂贵。内部成本基准显示，茨维考仍接近每辆车4,000欧元，汉诺威则以令人瞠目结舌的五位数每辆车成本位居前列，而埃姆登、内卡苏姆和沃尔夫斯堡则处于这两个水平之间，这使得它们在不久的将来不太可能匹配东欧的成本结构。 • 新逻辑的持续应用意味着将模式转向低成本工厂，远离高成本工厂，下一代ID.4（更名为ID.Tiguan）可能从埃姆登迁至捷克或其他东欧