电子掘金市场盘整继续看多AI优质资产20260726

会议信息 境：7月26日参会人：无 全文摘要 好的。那个大家晚上好，我是中金电子团队的这个分析师成乔升。 也欢迎大家这个继续关注我们每周晚上八点半的这个决定会议。那这周其实我们也看到，这个整个从这个市场的情况来看，还是说这个多空双方都比较焦灼，我们觉得市场其实分歧也是比较大。虽然整个从交易层面来看，由于整个国家队的一个托底，本周的这个周初其实整个的电子板块，尤其是AI算力相关的一些标的，这个是有比较大的一个明显的反弹。但是就这个下半周的一个走势来看，其实相对我觉得也没有延续一个相对特别强的一个态势。那证明其实整个投资者或者说二级市场，我们觉得买方大家从看法来讲，进入七月以后整个市场因为这个交易过度拥挤，导致的一个极度的一个调整，确实在一定程度上吧，我们觉得是对投资者现在的信心造成了一些影响。然后另外也。看到一些基本面的一些实际数据，确实来看，在这个交易还是说极度拥挤的这个过程当中吧，也就是说在这样的一个背景之下，一些相对符合预期或者略超预期的这个公司的一些数字，可能也不能给大家带来特别大的一些惊喜。所以我们觉得在现在这个时间点上，市场其实还是比较担心，一方面这个AI硬件的这个基本面，是否能像之前一样，持续的去以一个比较强的一个节奏，继续去往前去走。然后另外大家也比较担心，从这个我们说这个估值，包括市场投资的一些角度，大家到底对目前的一些这个投资的一些判断和实际的这个信心，是否能持续去这个走强，我觉得目前确实可能也到了一个市场集中的一个分歧点。 那上个礼拜其实我们是针对整个国产算力在超级点领域，结合这个WAIC给大家做了一些汇报吧。那这周我们看到其实在持续下跌的一个过程当中确实有一些板块可能我 们已经看到从这个估值的角度或者说从这个整个的这个股价的情况上已经具备了这个长期布局的这个价值，或者说已经确实跌到一个相对这个比较合理的位置了所以现在就这个时间点吧，我们也想给大家继续去汇报一下我们对于整个AI算力整个赛道的一个看法给大家再做这么一个汇报。 那确实我们是觉得在整个的一个大的环境下我们是看到现在算力其实需求从这个最紧张的阶段开始这个逐步的收敛，那算力需求的这个中长期整个保持增长的这个态势我觉得大家可能是毋庸置疑的。但是短期来看，从供需的边际角度，肯定是一个这个持续宽松这样的一个趋势。那我们看到一些tokens的价，租用的价格，包括整个tokens需求一些增长的这个速度，可能确实已经出现了一些边际的这个放缓的一个信号。然后另外一看，我们也看到其实单位算力的一个成本，还是在这个持续下行的。那确实从这个整个基本面上来说，是利好的这个AI应用的渗透。但是短期，这个我们刚才讲到整个的这个tokens的价格的下行，包括需求增速的一些二级档的放缓，以及单位算力成本的这个持续下行的一种要求，那确实是压制了这个算力硬件板块的一个估值弹性。不过说我们觉得在这样的一个背景之下，也就是我刚才讲到的，就是估值杀到一个什么样的一个核心位置，其实就是相对来说比较合理的，那我们觉得大家应该有一个理性的判断。就是说这个整个的这个估值的下杀不可能持续，那是不是有一些板块从整个的现在的一个投资的角度已经到了一个这个合理的一个时间点上？我觉得其实大家其实是值得去思考的。那首先我们觉得这一次在这一次电话会上吧，我们是认为最主要的去讲这个相关的两个板块，一个是可能涉及到存储，然后另外一点就是涉及到一些偏这个半导体需求上游的，比如说像这个覆铜板、电子布相关的一些环节，那确实整个的基本面我们觉得持续性还是不错的，但估值确实已经跌到了一个相对合理的位置。所以说在今天的电话会，我们可能着重从这两个板块切入给大家做一个汇报，会有我和我的这个同事刘嘉忱刘老师一起给大家分别做这个存储以及这个覆铜板和电子布这些上游的这个观点的一个更新。 那我先讲一下这个存储的一个情况，我们觉得现在目前当前我们对于这个存储行业一个大的判断是说应该说面临着一个核心逻辑的一个切换，那行情是由这个前期的这个高斜率涨价逐步过渡到这个价格高位企稳，长线落地锁定，供需体系重构的一个新阶 段。那我们认为首先本轮板块其实存储的一个调整是这个估值收缩，资金去杠杆带来的这个情绪与估值修复，那并不是一个基本面的恶化，EPS的这个崩塌导致了这个行情反转。那行业盈利端我们现在看到是没有出现坍塌的，那只是说前期偏高的这个估值与仓位，在市场的这个情绪波动下出现了一个合理回归。 那此外我们觉得板块前期也是过于拥挤的一个交易，决定了这个回调幅度是显著大于了这个基本面的变化。那我们看到具体数字，那存储其实今年内的这个涨幅最大的一个方向之一，五月的时候这个三星海力士、美光年内的涨幅其实均超过了100%那三DX三DS K包括铠侠那更是说到达了这个400%多300%多，那我们看到投资人的仓位也是非常集中的，那六月份又叠加这个杠杆和ETF和保证金融资的这个集中流入，那导致了一旦利空卖盘就会被机械的这个放大，那这也是我们看到这个为何全球的这个存储股在短时间内普遍自高点回撤达到一个30%到四十这样的一个情况，那我们认为当前阶段其实估值已经把此前重估存储的这部分重估大体已经吐回了，那我们看到五月市场还在用这个五倍到八倍的这个2027年的PE去给海外定价原厂。 那我们看到七月份的中下旬，这就是到现在，其实海外的原厂的估值普遍已经回到三到四倍P E的这样的一个阶段了。那相当于此前由于周期向成长切换带来的这个估值抬升，基本上这一个月已经被市场这个补回来了，那只剩下这个盈利上修预测的这样的一些因素。当然我们觉得这个到现在为止，交易结构的这个脆弱性也明显下降了，那当前并不能说这个卖压完全结束，但我们是认为其实最危险的环节，最危险的阶段，其实也是有所缓解的。那整个我们看到，其实挂钩韩国资产的这个杠杆ETF规模，较六月末的这个高点已经回落了近半，那此前最拥挤最容易引发踩踏的资金，其实已经说也是出清了这个相当一部分，那这个是交易层面的一个情况。 那从需求端来看我们认为其实AI需求并没有减速那只是说行业的这个重心从短期的这个模型训练转向了更广更持续的AI的这个记忆层级的扩张。那我们也看到其实七月二十三日谷歌发布了这个财报是近期验证这条逻辑的一个关键信号。那此前市场最大的担忧是因为这个云厂商会因为现金流压力收缩资本开支，直接终结这个存储涨价的逻辑。但我们看到其实本次财报其实是彻底打消了这个顾虑的那谷歌不仅将这个 2026年的资本开支指引从这个一千八百亿到一千九百亿美元上调到这个一千九百五十亿到两千零五十亿美元还明确这个讲了2027年的这个资本开支将显著继续增长。 所以我们认为整体AI的这个底层需求并没有消退虽然说公司没有给出一个具体的数字但是我们觉得这个。整个对于2027年的指引，还是比较符合之前市场的预期的。所以说从大厂的一个情况来看，我们觉得对于AI底层需求的一个证明，应该说还是比较好。当然这个财报季，包括资本开支，说实话还没有走完，那后续还有亚马逊等等一系列公司都会在接下来的一两周之内把这个财报给兑现给大家。那我们相信，在谷歌这样的一个财报的这个预期之下吧，那后续虽然资本开支不太会出现大幅超预期的可能性，但是我们认为其实大幅下滑，包括低预期的风险，其实应该说也是比较低的，那这是我们主观的一个核心的一个判断。 那第二是从这个供给端来算，我们是认为其实2027年，行业的这个供需依旧应该说是偏紧的，那供给紧张的状态也会持续到这个2028到2029年。那我们看到这个供给端受到这个HBM的这个挤占，与极境式产能不足的这个双重的制约。那2026年的二七年，这个DRAM、HBM包括NAND，我们判断或将持续是存在这个供应缺口的。那二六年整个DRAM的这个供应低于需求，其实整个来看应该是个高个位数，那HBM的需求也是差不多的。2027年我们认为这个数字可能会进一步扩大到10%左右，那通用的这个DRAM 2026、27年也将持续维持一个这个高个位数的一个结构性缺口。 那产能的投放方面我们看到其实2026年三大原厂的这个资本开支虽然同比大幅增长，但实际新增的这个晶圆产能高度集中，且主要分配给HBM那2026年新增产能几乎集中于三星的P4，海力士的这个M15X包括美光的A3，三三三条产线，那其中M15X和A三其实主要用于这个HBM的生产的。那2026年，我们看到NAND方面其实几乎是没有晶圆增量的贡献，铠侠也宣布了这个2028年停产2D的这个NAND产品，进一步收缩了供给端，那其余主要的扩产项目我们看到的产出贡献基本上要等到这个2027年的下半年才会释放出来，那整体新增的这个有效供给是有限的，那我们也是认为整个存储行业的供给的紧张会由这个2027年逐步向这个2028到二九年去延伸，所以说整个基本面我们认为从存储原厂的本身来看应该说也是维持了一个这个不错的一个态势，那因此我们对于存储的价格和估值的方面这一轮这个。 存储的这一波行情，后半段的价值其实不再来自于这个价格的继续失控式的上涨，而是来自于价格的这个高位平台化，长期锁定和现金流的这个可预测性提升。那一方面，AI驱动下供不应求，我们觉得这样的一个存储行业的一个需求结构，可能会持续多年，所以说价格在高位，我们认为也不太会轻易塌陷。那另一方面，其实我们觉得原厂的毛利率已经被推升至历史极高的一个位置，那所以说去压住价格和毛利率的持续陡升，我们看到现在的培育已经是明显下降的，那同时存储涨价开始触及下游的一些成本转嫁，产业利润再分配乃至政策可能会干预边界，价格过高我们看到也会强化行政产业和客户层面的一些制衡，所以说确实从价格来讲，其实对于后续的涨价幅度不应该有过高的一个预期。 但是在这种情况之下，因为我们刚才也讲到，无论是从大厂的这个需求口径去做crosscheck的判断，还是说对于整个我们看到一些这个从这个供给端的一些情况来看，我们还是认为。武器的基本面应该说还是比较强的。那我们认为其实就这一轮，其实大家的这个重估，这个失败的这个案例，或者说打引号的这个失败的案例，因为这一轮其实我们认为从六月份以来，整个存储器几乎又翻倍的这个涨幅，其实是来自于大家认为从P/B到P/E的这个切换定价，但确实这个东西没有被市场长期的所认可。 那我们认为在现在这个时间点上，对于存储器的这个行业相关标的一个定价，其实是不是说用成长股的逻辑，给存储较高的P/E，其实这个思路可能也会出现一些问题，那就P/E本质上我们看来看，你到底给多少倍？就是说之前大家是觉得九到十倍的P/E这个存储器的价格可能会比较合适，就存储器相关公司的价格。那现在来看，就跌下来可能三到四倍的便宜P/E，到底这个锚点是不是足够便宜了？还是说会继续的下杀，就是说存储小型原厂可能是两到三倍的这个二七年的PE就是合理的？ 这个东西我们觉得其实你仔细想一想，可能确实有很难的一个就是锚点的一个判断。那行业其实我们觉得必必然对于存储来讲还是有一些周期的属性，那且PE对这个价格顶部景气持续时间和政策干预这个数字都是比较敏感的。但是我们看到其实最核心的一个逻辑是说现在防斜正在改变这个自由现金流的这个稳定性和可见性，对于这些存储原厂来看，那所以我们看到其实三到五年的这个LTA包括锁量锁价预付款和财 务担保，使得整个的存储原厂不再完全暴露于这个传统季度现货的一个波动之下，而能以更高的这个利用率。 更强的需求确定性和更平滑的这个资本开支节奏去兑现一个跨周期的这个自由现金流，那我们看到其实未来存储的这个合理定价框架可能要回到这个自由现金流和股东的这个回报能力，所以在这一块我们是觉得在现在的一个位置时间点上讲其实可以给大家一个新的框架，就是说我们可以从自由现金流折现的角度来考虑整个存储的这个价格是不是会相对合理，虽然说在现在来讲我们认为其实还没有一个特别这个成体系的一个判断或者说研究到今天我们也没有一个这个暂时特别好的一个结论给到大家，但是我们觉得整个的思路应该说可以沿着这个框架去进行思考，那目前如果说粗看整个自由现金流的一个情况来说，我们是觉得支撑整个存储板块到2026年二七年两到三倍PE这样的一个。 原厂的一个估值，我们认为其实还是具备一定的合理性的。而且