兴证公用环保：火电议价能力折旧现金流多方面持续改善

一、核心要点 火电行业当前盈利阶段性承压，但2027年起基本面有望改善，核心改善维度为议价能力、机组折旧、自由现金流。火电对煤价敏感性降低，2026年年初至7月17日秦岛5500大卡煤价涨近20%，同期火电行业股价涨5%，前5月涨42%，反映供需与电价回升预期。需求端AI、新能源车等新业态拉动用电增长，供给端新能源增速放缓、火电投产潮结束，2027年起火电利用小时数降幅收窄。电价端年协议价优化、容量电价提升、灵活电价机制完善，火电综合电价可更好疏导成本，盈利稳定性增强。

二、改善信号详解

1. 议价能力：西部北部新能源大省火电靠灵活性调节需求与容量电价提升获利；东部高用电省份2027-2028年供需趋于平衡，电价企稳，广东等五省2025年用电量占全国近四成；竞争格局集中的区域电价更坚挺，如上海头部火电厂占比79%。
2. 机组折旧：2005-2010年投产的火电机组（占华能、华电火电总装机36%-40%）十五五期间集中折旧到期，测算后续度电折旧释放约5分钱；60万千瓦以上高参数机组占比高（华能68%、华电78%），煤耗低、调度优先级高。
3. 自由现金流：2025年火电自由现金流首次回正，资本开支见顶，多数火电企业2026-2028年自由现金流回正且上行，叠加国企考核，分红意愿与能力增强，如皖能电力规划2025-2027年现金分红比例不低于40%、50%。

三、投资建议 关注具备非煤压降空间、电价风险可控的全国性火电龙头，以及属地供需好、电价稳的高股息地方火电企业。

四、风险与关注 政策落地不及预期风险、电量电价波动风险、煤价大幅波动风险、宏观经济波动风险。