核心业务稳健发展，加快培育第二增长曲线

云南白药(000538.SZ) 医药生物|中药Ⅱ 核心业务稳健发展，加快培育第二增长曲线 2026年07月27日评级增持评级变动首次 投资要点： 百年企业，实力雄厚，业绩稳健增长。云南白药是中华老字号企业。历经创立与传承、资本化与规范化、战略转型与高速成长、体制机制变革、数字化与全球化新征程五大阶段，公司已从单一散剂产品发展为业务涵盖药品、健康品、中药资源和医药物流四大板块的大健康产业领军企业。公司品牌力深厚、获奖无数。多年来公司经营业绩文件增长，2000-2025年营收复合增长率达17.11%，归母净利润复合年增长率达20.47%。业务结构持续优化，2025年工业板块营收占比达38.89%。盈利水平持续改善，2025年整体毛利率回升至29.51%，净利率提升至12.60%；费用管控效率优化，销售费用率呈持续下降趋势。渠道建设完善，药品营销网络覆盖全国各级医疗机构和零售药店，健康品全渠道运营能力突出。公司连续4年股息支付率超90%，2025年累计现金分红总额达46.43亿元，高股息资产的防御价值突出。 四大事业群统筹兼顾、协同推进。药品事业群聚焦“伤科疼痛全领域管理”战略定位，凭借云南白药气雾剂、云南白药膏、云南白药创可贴等独家核心品种，在院内和院外外用中成药市场均建立显著领先优势，2025年核心系列总收入突破55亿元，同比增长18%，其中气雾剂单品突破25亿元、白药膏突破12亿元。健康品事业群以云南白药牙膏为核心大单品，通过“非传统牙膏”的功效差异化定位稳居国内全渠道市场份额第一，同时拓展养元青防脱洗护、采之汲皮肤护理等新兴产品线，2025年事业部收入达67.45亿元，养元青销售收入同比增长近10%。中药资源与云南省医药公司立足本土协同发展，中药资源板块构建了覆盖中药材种植、采购、加工、研发及销售的全产业链体系，2025年销售收入达17.50亿元；省医药公司深耕云南医药流通市场，2024年收入达246.07亿元，居全国医药流通百强第11位，二者在供应链整合、产品分销、终端反馈等方面形成“种植—加工—流通—反馈”的闭环协同。 龙靖宁分析师执业证书编号：S0530523120001longjingning@hnchasing.com 在研业务布局清晰。公司依托中央研究院设立六大研发中心，形成中药、核药、AI制药、医疗器械多赛道协同的创新格局；2024年12月发布《2024—2028战略规划》，明确“坚持打好中药、创新药两张牌”，短期聚焦上市品种二次开发（18个中药大品种、37个项目），中期推进全三七片、附杞固本膏等创新中药及透皮制剂明星产品，长期以核药为战略中心布局INR101、INR102等创新药管线；AI辅助药物研发平台“云白智药-X”已取得三七抗衰老新机制等突破，为公司持续发展培育第二增长曲线。 投资建议：云南白药作为中药行业龙头，核心业务基本盘稳固，工业板块增长动能强劲，同时具备持续高比例分红能力。在新战略指引下，公司通过内涵式增长与外延式扩张并举，持续夯实药品、健康品等核心业务的同时加快培 育 第 二 增 长 曲 线 ， 我 们 预 测2026/2027/2028年公 司 营 收 分 别为 427.22/443.62/461.16亿元，归母净利润分别为55.70/60.30/64.68亿元，对应EPS分别为3.12/3.38/3.62元，当前股价对应PE分别为16.34/15.09/14.07倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：院外中药行业竞争加剧；消费复苏节奏不及预期；原材料价格涨幅超预期；海外业务拓展不及预期风险；盈利不及预期风险；政策超预期变动风险等。 内容目录 1百年企业，实力雄厚，业绩稳步发展..................................................................................42四大事业群稳步发展，在研管线打开空间........................................................................122.1药品事业群：从“伤科圣药”到疼痛管理第一品牌......................................................132.2健康品事业群：跨界创新，矩阵丰富..........................................................................162.3中药资源与云南省医药公司：立足本土，协同发展..................................................182.4在研业务布局清晰..........................................................................................................203投资建议.................................................................................................................................234风险提示.................................................................................................................................23 图表目录 图1：云南白药发展历程..........................................................................................................5图2：2000-2026Q1云南白药收入、归母净利润及增速（亿元）.......................................9图3：2000-2026Q1云南白药扣非归母净利润及增速（亿元）.........................................10图4：2016-2025年云南白药分业务收入（亿元）.............................................................10图5：2000-2026Q1云南白药毛利率及净利率.....................................................................11图6：2016-2026Q1云南白药期间费用率.............................................................................11图7：1993-2026Q1云南白药分红金额与股息率（亿元）.................................................12图8：云南白药四大核心业务及战略定位............................................................................12图9：云南白药核心大单品....................................................................................................13图10：云南白药普药类产品..................................................................................................14图11：2025年中国公立医疗机构终端外用中成药二级集团市场份额前五.....................14图12：2025年中国零售药店终端外用中成药二级集团市场份额前五.............................14图13：2025年中国公立医疗机构终端外用中成药产品销售额前二十.............................15图14：2025年中国零售药店终端外用中成药产品销售额前二十.....................................15图15：2012-2025年药品事业群收入及增速.......................................................................16图16：云南白药健康品事业群产品矩阵..............................................................................17图17：2012-2025年健康品事业群收入及增速...................................................................18图18：云南白药中药事业群业务概览..................................................................................19图19：2012-2025年中药资源事业群收入及增速...............................................................19图20：2012-2025年省医药公司收入及增速.......................................................................19图21：2016-2026Q1云南白药研发费用金额及增速...........................................................21图22：云南白药短期项目部分研发进展..............................................................................21图23：云南白药中期项目部分研发进展..............................................................................22图24：云南白药长期项目部分研发进展..............................................................................22 表1：云南白药历史里程碑梳理..............................................................................................6表2：云南白药部分荣誉..........................................................................................................7表3：云南白药管理层..............................................................................................................8表4：2006年市面上牙膏价格在10元以上的品牌举例.....................................................17表5：主营业务收入预测（亿元）.