2023年报、2024年一季报点评：粽子稳健增长，培育第二曲线

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月26日 证 券研究报告•2023年报&2024年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 27.38元 五 芳 斋（603237） 食 品饮料 目标价： 33.12元（6个月） 粽子稳健增长，培育第二曲线 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.44 流通A股(亿股) 0.88 52周内股价区间(元) 25.9-54.57 总市值(亿元) 39.36 总资产(亿元) 26.58 每股净资产(元) 11.68 相关研究 [Table_Report] 1. 五芳斋（603237）：食品、餐饮双轮驱动，回购彰显信心 (2023-10-29) 2. 五芳斋（603237）：Q2净利率企稳回升，期待中秋表现 (2023-08-27) 3. 五芳斋（603237）：粽子老字号，百年正青春 (2023-05-11) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入26.4亿元（+7%），实现归母净利润1.7亿元（+19.7%），2024Q1实现营业收入2.1亿元（-4.1%），实现归母净利润-0.7亿元。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），每10股以资本公积金转增4股。  粽子贡献主要增量，连锁门店增速领先。1、分产品看，2023年粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入19.4亿元（+11.1%）、2.3亿元（-4.3%）、1.5亿元（+4.8%）、2.5亿元（-5.5%）；2024Q1粽子、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入0.9亿元（-2.3%）、0.4亿元（+1.4%）、0.7亿元（-7.1%）。公司推出高质价比的粽子新品，粽子贡献主要收入增量。2、分销售模式看，2023年连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入3.6亿元（+26.7%）、8.9亿元（+8.1%）、2.6亿元（-15.2%）、9.1亿元（+10.9%），连锁门店增速领先，经销贡献主要收入，截至2023年末公司共有经销商714家。2024Q1连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入0.7亿元（-5.4%）、0.3亿元（-24.1%）、0.2亿元（+15.4%）、0.5亿元（+3.2%）。  2023盈利能力稳中有升。1、2023年、2024Q1毛利率分别为36.4%（-1.1pp）、34.3%（-0.4pp）。2、费用率方面，2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.9%（-1pp）、7.5%（+0.7pp）、0.7%（+0.1pp）、-0.2%（-0.6pp），2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为47.8%（+1.3pp）、20.2%（+0.3pp）、2.6%（+0.3pp）、-0.2%（+0.1pp）。3、2023年、2024Q1净利率分别为6.2%（+0.6pp）、-34%。  积极培育第二产品曲线，回购彰显信心。1、2023年9月起，公司拟在12个月内以自有资金回购股份6000万元-1亿元，用于后续股权激励或员工持股计划，利于公司长远发展。2、建立“粽+”产品矩阵，培育烘焙类、速冻类产品，满足日销及节令送礼场景，产品品类不断丰富。  盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.1亿元、2.5亿元、2.9亿元，EPS分别为1.44元、1.71元、1.99元，对应动态PE分别为19倍、16倍、14倍。给予公司2024年23倍估值，对应目标价33.12元，维持“买入”评级。  风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2635.31 2994.27 3352.88 3710.48 增长率 7.04% 13.62% 11.98% 10.67% 归属母公司净利润（百万元） 165.74 207.56 245.30 286.59 增长率 19.74% 25.24% 18.18% 16.84% 每股收益EPS（元） 1.15 1.44 1.71 1.99 净资产收益率ROE 9.27% 10.74% 12.42% 13.73% PE 24 19 16 14 PB 2.23 2.12 2.01 1.90 数据来源：Wind，西南证券 -24%-17%-9%-2%6%13%23/423/623/823/1023/1224/224/4五芳斋 沪深300 五 芳斋（603237）2023年报&2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：粽子产品矩阵丰富，满足节令送礼及日常自食需求，预计2024-2026年粽子销量增速分别为12%、10%、8%；受益于产品结构升级，预计2024-2026年粽子毛利率分别为40.1%、41.3%、42.4%。 假设2：公司为月饼行业后起之秀，凭借差异化产品快速抢占市场份额，随着公司推出更 多月 饼新品 、在 月饼 行业的 品牌 影响力 进一 步提 升，月 饼仍 将保持 较快 增速 ，预计2024-2026年月饼销量增速分别为16%、13%、13%，毛利率分别为21.6%、20.8%、20.8%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 粽子系列 收入 1940 2217 2487 2740 增速 11.1% 14.2% 12.2% 10.2% 成本 1185 1328 1460 1577 毛利率 38.9% 40.1% 41.3% 42.4% 月饼系列 收入 228 257 285 321 增速 -4.3% 12.5% 10.7% 13.0% 成本 177 201 225 255 毛利率 22.4% 21.6% 20.8% 20.8% 餐食系列 收入 148.1 170 196 225 增速 4.8% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 63.5 77 88 101 毛利率 57.1% 55.0% 55.0% 55.0% 蛋制品、糕点及其他 收入 252.7 278 306 336 增速 -5.5% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 197.9 208 229 252 毛利率 21.7% 25.0% 25.0% 25.0% 其他 收入 65.8 72 80 88 增速 -2.4% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 52.3 58 64 70 毛利率 20.5% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 2635 2994 3353 3710 增速 7.0% 13.6% 12.0% 10.7% 成本 1676 1872 2067 2255 毛利率 36.4% 37.5% 38.4% 39.2% 数据来源：Wind，西南证券 五 芳斋（603237）2023年报&2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择商业模式类似的广州酒家、元祖股份，米面加工行业的金龙鱼、烘焙行业龙头桃李面包作为可比估值对象，4家公司2024年平均PE为22倍。五芳斋作为中华老字号品牌，在巩固粽子绝对领导品牌的同时培育第二成长曲线，将不断焕发新活力，给予公司2024年23倍估值，对应目标价33.12元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300999.SZ 金龙鱼 1612.92 29.75 0.51 0.69 0.91 0.96 65 43 33 31 603043.SH 广州酒家 103.86 18.26 0.95 1.16 1.35 1.54 21 16 14 12 603866.SH 桃李面包 92.94 5.81 0.38 0.37 0.42 0.47 20 16 14 12 603886.SH 元祖股份 39.79 16.58 1.12 1.24 1.34 1.36 16 13 12 12 平均值 30 22 18 17 603237.SH 五芳斋 39.36 27.38 1.15 1.44 1.71 1.99 28 19 16 14 数据来源：Wind，西南证券整理 五 芳斋（603237）2023年报&2024年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2020A 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2635.31 2994.27 3352.88 3710.48 净利润 163.84 205.26 242.49 283.32 营业成本 1676.28 1872.01 2066.81 2255.45 折旧与摊销 70.86 91.74 106.48 128.11 营业税金及附加 18.61 17.52 21.08 23.75 财务费用 -4.40 -3.94 2.83 12.57 销售费用 551.61 643.77 720.87 797.75 资产减值损失 -2.67 0.00 0.00 0.00 管理费用 198.82 215.59 238.05 267.15 经营营运资本变动 48.98 -3.67 -14.65 -0.62 财务费用 -4.40 -3.94 2.83 12.57 其他 3.09 17.66 -0.99 -1.99 资产减值损失 -2.67 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 279.70 307.05 336.17 421.39 投资收益 1.93 0.89 0.93 1.08 资本支出 -353.69 -300.00 -400.00 -500.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -80.42 0.89 0.93 1.08 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -434.10 -299.11 -399.07 -498.92 营业利润 205.31 250.21 304.18 354.89 短期借款 0.00 121.09 282.74 333.33 其他非经营损益 1.24 -1.24 -1.06 -0.74 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 206.55 248.96 303.12 354.15 股权融资 94.67 0.00 0.00 0.00 所得税 42.71 49.79 60.62 70.83 支付股利 -41.10 -116.02 -145.29 -171.71 净利润 163.84 199.17 242.49 283.32 其他 -170.44 -40.91 -