2023年年报及2024年一季报业绩点评：核心业务稳健增长，期待医美开辟第二曲线

2024年04月30日 核心观点： 分析师 ⚫传 统 核 心 业 务 保 持 稳 定 增 速 ，新业 务 逐 步 贡 献 业 绩 增 量 。公 司 正 逐 渐 以 传统 业 务 为基 本 盘， 不 断向激 光/医 美 等 领 域拓 展，持 续 向高 端 化 转 型 。分 业 务来 看 ，2023年：①磁 刺 激 类：实 现 营 收2.00亿 元（+46.59%），毛 利 率76.86%（-1.50pct），销 量1,633台（+38.04%），目 前产 品 包 括经 颅 磁 刺 激 仪MagNeuro，盆 底 磁 刺 激 仪MagBelle，塑 形 磁 刺 激 仪MagGraver等；②电 刺 激 类：实 现 营 收0.63亿 元 （+6.80%）， 毛 利 率69.57%（-0.67pct）， 销 量2,132台 （+21.97%），目 前产 品 包 括SA980X生 物 刺 激 反 馈 仪等；③电 生 理 类：实 现 营 收0.65亿 元（+30.67%）， 毛 利 率72.81%（+1.02pct）， 销 量561台 （+16.63%）， 目 前产 品包 括FreeMind团 体 生 物 反 馈 仪等；④激 光 射 频 类：实 现 营 收0.37亿 元（+476.50%），目 前产 品 包 括YAG激 光 治 疗 仪Curestar、3A射 频 机 器 人Rflntima等。⑤耗 材 及 配 件 类：实 现 营 业 收 入0.76亿 元（+30.68%）。2024Q1公 司 收 入及 利 润 端 均 有 所 下 滑 ， 预 计 主 要受行 业 环 境 变 化 使 得 招 投 标 活 动 推 迟影 响。 研究助理：孟熙 ⚫结 构 调 整等 短 期 因 素致 毛 利 率 波 动 ，未 来 盈 利 能 力 有 望持 续抬 升 。2023年公 司 整 体 毛 利 率 略 有 下 滑（71.76%，-0.71pct），预 计 主 要 受 到 产 品 销 售 结 构 调整 及 行 业 竞 争 环 境 变 化 的 影 响 ， 销 售 费 用 率 为26.75%（-1.71pct）， 管 理 费 用率 为10.27%（-1.59%）， 随 着 新 业 务 领 域产 品 培 育 成 熟 、销 售 布 局 趋 于 完 善 ，公 司 期 间 费 用 率 有 望持 续 下 行 ， 进 而 提 升 整 体 盈 利 能 力 。2024Q1公 司 毛 利 率为70.18%（-1.21pct）， 预 计 仍 受 短 期 因 素 影 响 ； 期 间 费 用 率 显 著 提 升 ， 预 计主 要 受 到 股 份 支 付 相 关 费 用 影 响 ， 销 售 费 用 率25.34%（-1.71pct）， 管 理 费 用率22.22%（+4.40pct），研 发 费 用 率12.72%（+5.31pct）。未 来 随 着 收 入 结 构 不断 优 化 、 经 营 效 率 持 续 改 善 ， 公 司 整 体 盈 利 能 力 有 望 企 稳 并 逐 步 提 升 。 ⚫坚 持加 码 科 研 创 新 ， 保 障 产 品 迭 代 及 上 新 。公 司2023年 研 发 投 入7,843万元（+27.86%），占 营 业 收 入 比 例 为16.97%（-2.10pct）；2024Q1研 发 投 入18.85亿 元（+60.56%）。目 前 公 司 磁 刺 激 、电 刺 激 、电 生 理 几 大 单 品 均 完 成 更 新 换 代 。同 时 ， 公 司 各 新 业 务 领 域 研 发 进 展 较 为 顺 利 ： ①医 美： 塑 形 磁 产 品 项 目2023年3月 获FDA认 证 ， 并 于2023年11月 获 国 内 医 疗 注 册 证 ； ② 激 光 ： 高 频 电灼 仪 产 品2023年2月 获 证 ，并 于2023年7月 上 市 。③机 器 人：伴 随 上 肢 运 动康 复 训 练 系 统2023年1月 取 得 相 关 医 疗 器 械 注 册 证 ，康 复 机 器 人 第 一 代 产 品已 全 部 完 成 取 证 流 程 ， 初 步 形 成 覆 盖 人 体 上 下 肢 的 全 周 期 康 复 评 估 和 训 练 的运 动 康 复 机 器 人 产 品 矩 阵 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：公 司 深 耕 康 复 赛 道 ， 围 绕 电 刺 激 、 磁 刺 激 等 领 域持 续完 善 产 品 版图 ， 重 点 布 局 医 美 能 量 源 器 械 有 望 开 辟 第 二 成 长 曲 线 。我 们 预 计 公 司2024-2026年 归 母 净 利 润 为1.59/1.93/2.34亿 元 ， 同 比增 长16.90%/20.97%/21.48%，EPS分 别 为2.32/2.81/3.41元 ， 当 前 股 价 对 应2024-2026年PE为20/16/13倍 ，首 次 给 予“谨 慎推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：新 产 品 研 发 及 上 市 进 展 不 及 预 期 的 风 险 、 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 、下 游 需 求 恢 复 不 及 预 期 的 风 险 、 政 策 不 确 定 的 风 险 。 一、康复医疗潜在需求旺盛，行业有望迎来加速发展 全 国 康 复 医 疗 机 构 和 就 诊 人 次 逐 年 增 长。据中 国 卫 生 健 康 统 计 年 鉴 数 据 ，2014-2021年 间 我 国 康复 医 疗 机 构 总 数 由396家 增 加 到810家 ，平 均 每 年 增 加60家 左 右 ；康 复 医 疗 机 构 从 业 人 数 由31,445人增 加至87,507人 ，年 均 复 合 增 速15.74%，康 复 医 疗 类 机 构 规 模 扩 张 显 著 。同 期 ，随 着 医 保 体 系 的 完 善和 居 民 健 康 关 注 度 的 提 升 ，全 国 门 、急 诊 就 诊 人 数 也 有 稳 步 增 加 ，2014-2021年 均 复 合 增 速3.85%，康复 科 门 、 急 诊 就 诊 人 数2014-2021年 均 复 合 增 速5.60%， 远 高 于 全 科 室 就 诊 人 数 增 速 ， 且 从 年 度 数 据分 析 ， 除 个 别 年 份 外 康 复 科 门 、 急 诊 就 诊 人 数 增 速 均 高 于 全 科 室 水 平 。 机 构 扩 张 、 从 业 人 数 和 就 诊 人数 高 增 长 为 康 复 医 疗 行 业规 模 的 持 续 增 长 打 下 良 好 基 础 。 资料来源：国家卫健委《中国卫生健康统计年鉴》，中国银河证券研究院 资料来源：国家卫健委《中国卫生健康统计年鉴》，中国银河证券研究院 人 口 结 构 变 化引 发 更 多康 复医 疗需 求 。康 复领 域主 要 包 括骨 科 康 复 、 神 经 康 复 、 产 后 康 复 、 疼 痛康 复 、烧 伤 康 复 、心 肺 康 复 、儿 童 康 复 、老 年 康 复八 类。其 中 ，有 半 数 康 复 类 型 与 我 国 人 口 结 构 相 关 。我 国 人 口 目 前 呈 现 纺 锤 型 ， 但 老 龄 化 趋 势 逐 渐 加 重 ， 为 康 复 行 业下 游提 供更 多 增 量需 求 。 同 时 ， 随 着国 民健 康 意 识 提 高 和 人 均 收 入水 平提 升 ， 康 复 领 域人 均消 费额也呈 现 稳 定 增 长 趋 势。 我 国 人 口 老 龄 化 趋 势 加 重， 老 年 康 复 市 场 空 间 巨 大。2010~2023年 间 ， 我 国 青 少 年 （0~14岁 ） 总人 口 数 基 本 保 持 稳 定 ， 近 年 出 现 缓 慢 减 少 趋 势 。 与 之 对 比 的 是 从2010年 期 ， 我 国65岁 以 上 人 口总 数不 断 增 加 ，2023年 与 青 少 年 人 口 数 几 近 持 平 。随 着出 生 率保 持波 动 下 行趋 势 ，我 国 高 龄 人 口 比 例 不 断提 高 ， 老 年 康 复 需 求日 益增 大 。 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 二、传统核心业务保持稳定增速，新业务逐步贡献业绩增量 公 司2023年 全 年 实 现 营 业 收 入4.62亿 元 （+43.72%）， 归 母 净 利 润1.36亿 元 （+45.22%）， 扣 非 净利 润1.22亿 元 （+58.93%）， 经 营 性 现 金 流1.34亿 元 （+55.74%）； 2024Q1实 现 营 业 收 入0.88亿 元 （-8.24%）， 归 母 净 利 润0.22亿 元 （-27.69%）， 扣 非 净 利 润0.19亿 元 （-27.42%）， 经 营 性 现 金 流0.09亿 元 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公 司核 心 业 务 领 域 包 括盆 底 及 产 后 康 复 、 精 神 康 复及神 经 康 复 。公 司 以 盆 底 及 产 后 康 复 、 精 神 心理 康 复 、 神 经 康 复 、 儿 童 康 复 等 为 优 势 和 特 色 ， 持 续 投 入 在 磁 刺 激 、 电 刺 激 、 电 生 理 、 康 复 机 器 人 、激 光 射 频 等 技 术 平 台 开 发 建 设 。其 中 ：①盆 底领 域：2017年 公 司 盆 底 磁 刺 激 上 市。23年 公 司 二 代 盆 底功 能 磁 产 品 拿 证 上 市 ，将 生 物 反 馈 与 被 动 刺 激 高 效 融 合 ；②精 神 康 复 领 域：2016年 公 司 推 出 了 经 颅 磁刺 激 仪 ，用 于 抑 郁 、失 眠 等 精 神 康 复 治 疗 。23年 公 司 二 代 经 颅 磁 刺 激 仪 上 市 ，提 升 效 果 显 著 。2023年8月 下 旬 ，公 司 开 展 经 颅 电 刺 激 仪 合 作 研 发 。此 外 ，公 司 率 先 推 出 团 体 生 物 反 馈 技 术 ，并 于2022年 完成 更 新 迭 代 ，支 持 超 过20个 患 者 同 时 治 疗 ；③神 经 康 复 领 域：公 司 二 代 经 颅 磁 刺 激 仪 能 够 提 供 国 际 前沿 无 创 神 经 调 控 治 疗 手 段 。同 时 ，公 司 针 对 三 级 医 院 推 出“ 康 复 环 ”整 体 解 决 方 案 ，包 含 神 经 、运 动 、盆 底 、 认 知 等 康 复 领 域 ， 实 现 业 务 蓬 勃 发 展 。 截 至2023年 底 ，公 司 已 建 成 磁 刺 激 、电 刺 激 、电 生 理 、机 器 人 、激 光 、射 频 六 大 技 术 平 台 。除 上述 三 大 产 品 更 新 换 代 以 外 ，公 司塑 形 磁 产 品 获 得NMPA、FDA双 认 证 ，弥 补 了医 美 领 域国 产 磁 刺 激 减围 塑 形 领 域 的 空 白 ； 机 器 人 技 术 平 台 下 的 多 个 运 动 康 复 系 统 也 陆 续 获 批 注 册 证；激 光 、 射 频 、 电 刺 激平 台 下 ， 高 频 电 灼 仪 、 半 导 体 激 光 成 功 落 地 ， 多 个 相 关 在 研 项 目 均 已 取 得 较 大 的 进 展 。 2023年 ：传 统 核 心业 务保 持 稳 定增 速，新业 务 逐 步 贡 献 业 绩 增 量。其 中 ：①磁 刺 激 类：实 现 营 业收 入2.00亿 元 （+46.59%）， 毛 利 率76.86%（-1.50pct）， 销 量1633台 （+38.04%），目 前 已 有 经 颅 磁 刺激 仪MagNeuro， 盆 底 磁 刺 激 仪MagBelle