基础化工行业深度报告：涤纶长丝龙头能否迈上新的盈利中枢

涤纶长丝龙头能否迈上新的盈利中枢 核心观点 ⚫行业运行箱体正在被突破：涤纶长丝龙头企业过去多年持续提升一体化水平，经历了熔体直纺替代切片纺、自建PTA装置、提升PTA竞争力、以大化工思维建设PTA-长丝一体化基地的过程。龙头企业凭借引领行业突破的竞争优势在长丝和PTA环节持续提升份额。截止2025年，长丝两大龙头的占比已近半，PTA四家龙头企业的份额占到三分之二。但是龙头竞争力和份额的提升反而导致行业盈利中枢下降和行业波动性收敛。从价差波动的图形可以看出，2023年到2025年，涤纶长丝和PTA的价差波动被局限在了一个比较狭窄的箱体之中。然而今年以来，在中东危机的影响下，尽管供需情况很差，但行业盈利能力反而出现了显著提升。我们认为企业经营策略调整开始渐渐发挥出重要作用。 倪吉执业证书编号：S0860517120003香港证监会牌照：BYB678niji@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫危机下的不同应对：本轮中东危机对供需造成了不同以往的巨大影响。在PTA环节，中东冲突导致原料PX的供应从今年4月开始下降，而PTA企业及时主动调整开工率，使行业盈利水平得到维持。而同期大量相似产品却普遍表现较差，如纯苯-己二酸链条，己二酸的开工率下降水平明显不如上游的纯苯，导致冲突后己二酸的盈利能力反而显著下降。在涤纶长丝环节，我们认为除了开工率调节外，定价策略也有调整。与2022年俄乌冲突期间对比，2026年在下游大幅主动去库，需求表现更差的情况下，长丝环节也维护了较好的盈利水平。如果这种危机下发生的经营策略调整能够长期化，有望使龙头企业的盈利中枢站上新的台阶。 从份额向回报，行业预期正迎来重构：化工行业的心动时刻2026-01-20 投资建议与投资标的 ⚫我们认为涤纶长丝产业链在危机之下，发生了积极的经营策略调整，使行业盈利能力逆势提升。如果这种调整能够长期化，有望使长丝和PTA的盈利水平站上新的台阶 。 相 关 企 业 包 括 长 丝+PTA龙 头 企 业桐 昆 股 份(601233， 未 评 级)、 新 凤 鸣(603225，买入)、恒逸石化(000703，未评级)，以及PTA产能较大的荣盛石化(002493，买入)、恒力石化(600346，买入)、东方盛虹(000301，未评级)。 风险提示 ⚫宏观经济形势变化；产能统计遗误；假设条件变化影响测算结果。 目录 1、危机重构经营策略....................................................................................4 2、行业运行箱体正在被突破..........................................................................4 2.1行业龙头份额与竞争力显著提升...................................................................................42.2被压缩的运行箱体正在改变..........................................................................................5 3、危机下的不同应对....................................................................................7 3.1 PTA经营调整从被动转向主动......................................................................................73.2涤纶长丝更有定价策略调整..........................................................................................8 4、投资建议..................................................................................................9 5、风险提示..................................................................................................9 图表目录 图1：涤纶长丝价差逐渐收敛（元/吨）........................................................................................6图2：PTA价差逐渐收敛（元/吨）...............................................................................................6图3：2026年涤纶长丝龙头企业盈利能力显著提升（价差，元/吨）............................................6图4：2022年与2026年油价因地缘冲突脉冲式上涨...................................................................6图5：美债利率自2022年后持续高位（%）................................................................................6图6：PX及PTA开工率变化（%）.............................................................................................7图7：纯苯及下游产品开工率变化（%）......................................................................................7图8：4月后PTA价差得到一定维护............................................................................................7图9：4月后己二酸价差持续走低.................................................................................................7图10：2022年涤纶长丝（POY）价差低位徘徊..........................................................................8图11：2022年长丝上下游库存不断累积......................................................................................8图12：2026年涤纶长丝（POY）价差维护较好.........................................................................8图13：2026年长丝下游大幅去库，上游小幅累库.......................................................................8 表1：涤纶长丝行业一体化水平不断提升.....................................................................................4表2：涤纶长丝两大龙头企业占国内近半份额（万吨）................................................................5表3：PTA龙头企业占国内三分之二份额（万吨）.......................................................................5 1、危机重构经营策略 自从国内提出“反内卷”政策，资本市场对于供给过剩的化工行业开始重拾期待。特别是涤纶长丝行业，因为长丝及上游PTA环节的行业集中度已经达到较高水平，有非常好的基础。然而23-25年，长丝及PTA的盈利表现实际并不好。虽然其中有行业供需的问题，但我们认为企业经营策略也造成了很大影响。政策引导、集中度高等都是客观条件，只有配合企业切实调节经营策略，从份额导向转变为盈利导向，才能推动投资回报率快速回升。然而，近期在中东危机之下，聚酯产业链发生了不同以往的变化，我们认为有望使行业发生系统性重估。具体如下： 1）涤纶长丝龙头企业过去多年持续提升一体化水平，凭借竞争优势在长丝和PTA环节都占据了较大份额，但也使行业盈利中枢下行且波动性显著收敛。然而今年以来，在中东危机的影响下，行业回报率反而出现了显著提升。我们认为企业经营策略调整的因素渐渐发挥出重要作用。 2）本轮中东危机对供需造成了不同以往的巨大影响，不过长丝和PTA环节都从被动调整转为主动调整，反而使盈利维持在较好水平。如果这种危机下发生的经营策略调整能够长期化，有望使龙头企业的盈利中枢站上新的台阶。 2、行业运行箱体正在被突破 涤纶长丝一直是竞争非常激烈的行业，绝大部分都是民营企业。随着产业发展及龙头企业份额提升，行业的波动性和回报率也在逐渐降低。 2.1行业龙头份额与竞争力显著提升 涤纶长丝行业看似原料简单、应用领域单一，但产业在龙头企业的推动下实际也一直发生着变化。自2015年以来，我们认为行业的发展大致可以分为四个阶段：1）以熔体直纺替代切片纺，在聚合后直接纺丝，可以节约聚酯冷却再加热的能耗；2）少数龙头企业开始自建PTA装置，不过PTA装置和长丝装置基本都没有实现一体化；3）PTA技术开始快速迭代，单套规模不断扩大，甚至通过尾气发电技术，使PTA装置从耗能转变为供能；4）以大化工思维建设PTA+长丝的一体化基地，出现桐昆如东基地这样PTA装置靠近沿海码头，直连多套涤纶长丝的一体化项目。 上述这些产业上的突破与升级，基本都由龙头企业所实现。在此过程中，龙头企业凭借引领行业变化带来的竞争优势，使市场份额也随之不断提升。以国内最大的两家涤纶长丝企业桐昆股份和新凤鸣来看，合计产量从2017年的659万吨快速增长到2025年的2097万吨，份额也从25%提升到46%。如果再加上恒逸、荣盛、盛虹、恒力等同行企业，涤纶长丝的集中度已经提升到了非常高的水平。类似的变化也发生在PTA环节，桐昆和新凤鸣以满足长丝需求为导向，恒力和逸盛（恒逸、荣盛合资公司）以消化PX为导向，都开始快速扩产PTA。合计产能从2017年的2275万吨增长到2025年的6035万吨，四家企业的产能占比达到三分之二。 2.2被压缩的运行箱体正在改变 然而随着产业发展和龙头份额提升，行业的成本曲线左侧大幅扩张，结构也变得更加平坦。尽管2023年起，长丝和PTA环节的集中度都已较高，但涤纶长丝与PTA的盈利中枢却有所下滑，行业波动性也明显收敛。从价差波动的图形可以看出，2023年到2025年，涤纶长丝和PTA的价差波动被局限在了一个比较狭窄的箱体之中。 而今年行业盈利发生了明显的趋势性变化，长丝-MEG/PTA价差和更能代表龙头企业盈利能力的长丝-MEG/PX价差都出现了明显提升。显然，提升的原因不是来自于需求的改善。恰恰相反，今年全球上半年宏观经济的表现实际比较糟糕。