宏观周观点：关税“卷土重来”，影响有多大？

报告发布日期 关税“卷土重来”，影响有多大？ ——宏观周观点20260726 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：关税“卷土重来”，影响有多大？ 1）本周美国依据“强迫劳动”301调查结果宣布对包括中国、日本、韩国、欧盟成员国等60个国家和地区实施新一轮关税，关税税率介于10%至12.5%之间。我们认为，尽管三季度中美关税再出波折，但整体税率仍处于可控状态，对出口的实质影响相对有限。 2）此次加征关税基本在预期之内，是对122临时关税的替代。今年2月20日美国最高法院裁定IEEPA关税违宪，特朗普政府取消该关税并以122临时关税替代；美国选择在122临时关税到期前加征301调查关税，且波及60个国家和地区，本质上不是针对特定国家和地区而依然是一种替代，表明“收税”本身就是美国加征关税的核心目的。如果考虑豁免情形，我们测算中国商品加权平均关税税率上行5.8个百分点。 3）后续还需等待另一个“产能过剩”301调查结果加征的关税，但预计总税率不超过去年中美谈判的联合安排水平。今年5月商务部美大司负责人就有关中美经贸初步成果进行解读时强调，希望美方信守承诺，未来无论以何种理由加征或替代对华关税，美对华关税水平都不能超过吉隆坡经贸磋商联合安排的水平。因此我们预计，即使后续第二个301调查结果仍会提高关税税率，但税率总水平相对可控。 4）与去年相比，中美经贸摩擦边际降温的大趋势不变，后续关注中欧经贸摩擦升温风险以及可能出台的内需政策。今年中美关系整体平稳，经贸摩擦也随之边际降温，下半年对美出口可能是一条重要的投资主线；但近年来中国对欧盟贸易顺差显著扩大，后续有经贸摩擦升级的风险，同时也可能成为国内新一轮内需政策出台的催化剂。我们预计三季度末至四季度初是新一轮内需政策出台的窗口。 通胀上行风险进一步缓和：——2026年6月美国CPI数据点评2026-07-21从曼彻斯特到唐宁街：伯纳姆的上台逻辑与政策蓝图2026-07-20科技之外，确定性或仍来自对美出口：——宏观周观点202607192026-07-20 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：（1）暑期档热度尚未完全消退，电影票房同比增速从122%收窄至45%；（2）投资与生产基本维持稳定，石油沥青和磨机开工率略有上升，钢胎和半钢胎开工率稍有上升；（3）贸易运输方面，台风影响减弱，货物吞吐量同比降幅收窄至10%，集装箱吞吐量降幅收窄至14%，仍需关注前期"抢出口"对后续外贸数据的影响；（4）地产方面，30城商品房成交面积同比扩大至6%，一线、二线城市改善，三线城市下滑至-23%，分化加剧。 2）物价：（1）能源方面，美伊冲突升级，霍尔木兹海峡供应扰动担忧升温，布伦特原油同比升至40%，燃料油升至35%，石油链条化工品普遍受到带动；（2）有色金属方面，铜、铝、锡、镍周环比均上升，但同比收窄；（3）电子方面，费城半导体同比增幅扩大至109%，但绝对值仍显著低于3-4周前；（4）农产品方面，猪肉同比增速维持-23%，山东蔬菜批发价格指数同比降至-2%。 3）货币金融：央行继续呵护流动性，引导利率下降。（1）国债利率略有下降，长端调整更大，10年期降至1.728%，1年期降至1.139%，期限利差收窄；7月MLF续作加量1000亿元至5000亿元，连续第三个月加量续作；（2）资金利率普遍下降，DR007降至1.409%，R007降至1.361%；（3）外汇市场方面，美元指数升至101.46，美元兑人民币中间价维持6.79。 ⚫下周重点关注 美联储议息会与政治局会议。 风险提示 1）美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 2）国内经济政策淡化总量，财政宽松力度较为克制，可能为增速带来一定压力。3）关税及其影响的相关测算结果存在一定误差。 目录 一、周观点：关税“卷土重来”，影响有多大？.................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................5 2.1电影消费维持热度，台风对港口货物吞吐影响消退......................................................52.2地缘冲突风险迅速上升，油价链条重新上行.................................................................52.3央行继续呵护流动性.....................................................................................................6 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：美国对华关税理论有效税率变化.........................................................................................4图2：近年来中欧贸易顺差显著扩大.............................................................................................4图3：实体经济高频数据一览，电影消费维持热度，台风对港口货物吞吐影响消退.....................5图4：物价高频数据显示，美伊冲突对全球能源供给的影响加剧..................................................6图5：货币金融高频数据一览，资金利率本周有所提高................................................................7图6：下周关注美联储议息会议和政治局会议..............................................................................7 一、周观点：关税“卷土重来”，影响有多大？ 本周美国依据“强迫劳动”301调查结果宣布对包括中国、日本、韩国、欧盟成员国等60个国家和地区实施新一轮关税，关税税率介于10%至12.5%之间。我们认为，尽管三季度中美关税再出波折，但整体税率仍处于可控状态，对出口的实质影响相对有限。 首先，此次加征关税基本在预期之内，是对122临时关税的替代。今年2月20日美国最高法院裁定IEEPA关税违宪，特朗普政府取消该关税并以122临时关税替代；美国选择在122临时关税到期前加征301调查关税，且波及60个国家和地区，本质上不是针对特定国家和地区而依然是一种替代，表明“收税”本身就是美国加征关税的核心目的。如果考虑豁免情形，我们测算中国商品加权平均关税税率上行5.8个百分点。 其次，后续还需等待另一个“产能过剩”301调查结果加征的关税，但预计总税率不超过去年中美谈判的联合安排水平。今年5月商务部美大司负责人就有关中美经贸初步成果进行解读时强调，希望美方信守承诺，未来无论以何种理由加征或替代对华关税，美对华关税水平都不能超过吉隆坡经贸磋商联合安排的水平。因此我们预计，即使后续第二个301调查结果仍会提高关税税率，但税率总水平是相对可控的。 与去年相比，中美经贸摩擦边际降温的大趋势不变，后续关注中欧经贸摩擦升温风险，以及可能出台的内需政策。今年中美关系整体平稳，经贸摩擦也随之边际降温，下半年对美出口可能是一条重要的投资主线；但近年来中国对欧盟贸易顺差显著扩大，后续有经贸摩擦升级的风险，同时也可能成为国内新一轮内需政策出台的催化剂。我们预计三季度末至四季度初是新一轮内需政策出台的窗口。 二、一周高频数据概览 2.1电影消费维持热度，台风对港口货物吞吐影响消退 本周的边际变化主要集中在： ⚫暑期档影响热度尚未完全消退，电影票房金额仍维持在较高水平。在基数的影响下，本周电影票房同比增速从上周122%收窄至45%。⚫投资与生产基本维持稳定。投资端中，石油沥青和磨机开工率略有上升；生产端中，钢胎和半钢胎开工率稍有上升，其余基本维持稳定。⚫贸易运输方面，台风影响略有减弱，但趋势上仍需关注前期“抢出口”为后续外贸数据带来的影响，本周货物吞吐量同比降幅从11%收窄至10%；集装箱吞吐量降幅由18%收窄至14%。⚫地产方面，30城商品房成交面积同比由2%扩大至6%，其中一线城市由8%升至13%，二线城市由7%升至17%，三线城市由-17%降至-23%，分化加剧。 2.2地缘冲突风险迅速上升，油价链条重新上行 地缘冲突影响主导本周物价变化： ⚫能源方面，美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡供应扰动担忧进一步升温，布伦特原油同比由27%升至40%。相应地，燃料油同比由25%升至35%，沥青等石油链条化工品普遍受到带动； ⚫有色金属方面，铜、铝、锡、镍等价格周环比均上升，但同比收窄；⚫电子方面，费城半导体同比增幅从103%扩大至109%，但绝对值仍显著低于3-4周前。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ⚫农产品方面，猪肉价格维持低迷，同比增速维持在-23%；极端气候对蔬菜供应的影响边际消退，山东蔬菜批发价格指数同比由0%降至-2%。菜籽粕、豆粕等经济作物价格同比增速走势则较为分化。 2.3央行继续呵护流动性 货币金融高频数据看，本周央行公开市场操作加量续作呵护流动性，引导利率下降： ⚫国债利率略有下降。其中，长端调整幅度更大，10年期国债利率从1.74%降至1.728%；1年期国债从1.144%降至1.139%；期限利差从0.596个百分点收窄至0.589个百分点。为保持银行体系流动性充裕，7月24日央行将开展5000亿元MLF操作，期限为1年期。这意味着7月MLF续作加量1000亿，为连续第三个月加量续作。 ⚫金融机构融资利率普遍下降。DR007由1.443%降至1.409%；R007由1.427%升至1.361% ⚫外汇市场方面，随着地缘冲突加剧，美元指数从100.76升至101.46，美元兑人民币中间价则维持在6.79。 三、下周重点关注 下周重点关注美联储议息会与政治局会议。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也并非单向，可能随着形势的发展呈现“折返跑”的特点。 ⚫国内经济政策不一味追求总量，财政宽松力度较为克制，可能为增速带来一定压力。 ⚫关税及其影响的相关测算基于文件细则，由于商品种类繁多，测算结果存在