关税反制，对国内通胀有多大影响？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2025年04月06日 【宏观快评】 关税反制，对国内通胀有多大影响？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：韩港 邮箱：hangang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】稳健非农，难解市场担忧——3月美国非农数据点评》 2025-04-05 《【华创宏观】特朗普对等关税的八大估算》 2025-04-03 《【华创宏观】经济飘红，考验仍在——3月经济数据前瞻》 2025-04-02 《【华创宏观】强在中游，弱在建筑——3月PMI 数据点评》 2025-03-31 《【华创宏观】外资对国内经济的5大关注》 2025-03-31 核心观点 4月4日，我国宣布对美关税反制措施，关注此举对于国内通胀的影响。 1）涉及体量，2024年我国自美国进口额为1636亿美元，占进口总额的6.3%近年来持续下滑；结构上，资本货物/工业用品/消费品占比约为34%/34%/31%进一步观察HS4品类，我国自美进口商品可分为两类，一类是体量小&对美依赖度高，例如食用高粱，另一类是体量大&对美依赖度低，例如原油，换言之 在HS4口径下，未找到某一品类兼具高体量与高对美依赖度。 2）重点关注对CPI的影响，通过三种方式测算，对美加征34%关税或拉动CPI 约0.09~0.28pct，且落在区间左侧概率更高。 3）对于PPI，我们此前评估，特朗普新一轮关税或拖累PPI约0.7-2.2pct，本次我国反制关税主要是通过进口成本提升传导，在国内供需失衡+全球需求受冲击背景下，这一传导存在不确定性。 中国从美国进口哪些商品？ 1）总量如何？2024年，我国从美国进口总额为1636亿美元，同比-0.1%，占进口总额的比重从上年的6.4%下滑至6.3%。 2）结构如何？从美国经济分析局的数据看，中国自美国进口的，主要是资本货物与工业用品，2024年占比均在34%左右，消费品占比约31%，消费品中汽车、食品、其他消费品分别占5%、10%、16%。与2018年相比，汽车进口占比大幅下滑，食品进口大幅提升。 3）具体品类（HS4）方面，从两个维度衡量，一是体量维度，即以该科目进口额/进口总额衡量；二是对美依赖维度，即该科目中自美进口/该科目进口总额。 综合两个维度发现，中国自美国进口结构位于散点图的两端，即一类是体量小&对美依赖度高，该类以食用高粱、其他航空器、涡轮喷气发动机为代表；另一类是体量大&对美依赖度低，以集成线路、石油原油为代表。换言之，在HS4口径下，未找到某一品类兼具高体量与高对美依赖度。 对CPI的影响几何？ （一）结构拆分法，或拉动0.09pct 即筛选中国自美国进口体量较大的品类，手动匹配CPI科目，并评估影响。结论为，假设本次对美加征34%关税全部传导，则对CPI同比的拉动为0.09pct （二）成本传导法，或拉动0.19pct 经验上，2018年以来，进口商品价格指数与剔除猪价影响的CPI有较好的相关性，相关系数达到0.7%，或部分反映进口成本的传导。 基于历史关系，对美加征关税34%关税或导致中国进口价格提升2.2pct、对CPI 的拉动约为0.19pct。 （三）历史经验法，或拉动0.28pct 即参考历史经验，在2018年报告《关税对通胀影响有限——基于双模型估算中，我们测算，2018年对美加征两批关税（第一批500亿，税率25%；第二批600亿，税率5%~25%），对应的征税规模平均为215亿，对CPI的拉动平均为0.11个百分点。 类比至本次，拉动约为0.28pct。当然，考虑到2018年时的征税清单更侧重于消费品，根据历史数据外推可能存在高估。测算详见正文。 风险提示：历史经验外推存在不确定性，细分科目主观匹配存在误差。 目录 一、中国从美国进口哪些商品？4 二、对CPI有何影响？5 方法1：结构拆分法，或拉动0.09pct5 方法2：成本传导法，或拉动0.19pct6 方法3：历史经验法，或拉动0.28pct8 图表目录 图表1中国自美进口：连续三年负增4 图表2美国出口至中国货物结构：消费品占比约3成4 图表3中国自美国进口结构（HS4）：分布在两端5 图表4HS4与CPI科目匹配6 图表5对美加征关税对CPI影响测算6 图表6对美加征关税，对CPI的影响测算（成本传导法）7 图表72018年来，进口价格指数与CPI（剔除猪）有较好相关性7 图表82018年来，进口价格指数与CPI（剔除猪）有较好相关性（散点图）7 据新华社4月4日报道“对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税…”，本文关注此举对国内通胀有何影响。 我们在前期报告《特朗普对等关税的八大估算》中评估，特朗普新一轮关税或导致国内PPI放缓0.7-2.2个百分点，而本次我国对美加征关税后，进口成本提升能否传导至PPI存在不确定性（供大于求背景下，企业或通过压缩利润消化），PPI能见度不高，本文主要关注对CPI的影响。 一、中国从美国进口哪些商品？ 1）总量如何？2024年，我国从美国进口总额为1636亿美元，同比-0.1%，占进口总额的比重从上年的6.4%下滑至6.3%。2015年高点时该比例一度达到8.9%。 2）结构如何？从美国经济分析局的数据看，中国自美国进口的，主要是资本货物与工业用品，2024年占比均在34%左右，消费品占比约31%，消费品中，汽车、食品、其他消费品分别占5%、10%、16%。与2018年相比，汽车进口占比大幅下滑，食品进口大幅提 升。 3）具体品类（HS4）方面，从两个维度衡量，一是体量维度，即以该科目进口额/进口总额衡量；二是对美依赖维度，即该科目中自美进口/该科目进口总额。 综合两个维度发现，中国自美国进口结构位于散点图的两端，即一类是体量小&对美依赖度高，该类以食用高粱、其他航空器、涡轮喷气发动机为代表；另一类是体量大&对美依 赖度低，以集成线路、石油原油为代表。换言之，在HS4口径下，未找到某一品类兼具高体量与高对美依赖度。 图表1中国自美进口：连续三年负增图表2美国出口至中国货物结构：消费品占比约3成 资料来源：wind，华创证券资料来源：美国经济分析局，华创证券注：为美方口径 图表3中国自美国进口结构（HS4）：分布在两端 资料来源：wind，海关总署，华创证券 二、对CPI有何影响？ 方法1：结构拆分法，或拉动0.09pct 即筛选中国自美国进口体量较大的品类，手动匹配CPI科目，并评估影响，分三步： 第一步，筛选评估品类。主要是结合前文中体量、对美依赖度两个维度进行筛选，即以两个指标求积，取Top50，这50类商品占到中国自美国进口的75%，有一定代表性。 第二步，手动将HS4商品匹配CPI科目，共匹配到19个HS4科目，合计占到CPI权重的35%。其余31个HS4科目多为资本品、中间品，暂不考虑对CPI的影响。 第三步，计算CPI对美国进口价格的弹性，公式为CPI弹性=受影响的CPI权重*该部分权重中进口占比*进口中美国占比。 带入数据，第一个参数，参照估算第二步，取35%，考虑到35%权重中并非全部都受到影响，此处存在高估；第二个参数，简单以进口总额/GDP替代，2024年该数值为13.6%，第三个参数，根据匹配到的19个HS4科目，手动加总计算，为5.7%。综上，CPI对美国进口价格的弹性=35%*13.6%*5.7%=0.003，即自美国进口的商品价格每提升1个百分点，CPI提升0.003个百分点。 第四步，带入本次数据，假设本次对美加征34%关税全部传导至CPI，则对CPI同比的影响为34%*0.003=0.09pct。 HS4科目 CPI科目CPI权重自美国进口总进口（亿计算对美依 （估算值）（亿美元）美元）赖度（%） 冻牛肉 鲜、冷、冻牛、猪、绵羊、山羊、马、驴、骡的食用杂碎鲜或干的其他坚果，不论是否去壳或去皮 小麦及混合麦食用高粱 大豆，不论是否破碎其他品目未列名的食品 煤；煤砖、煤球及用煤制成的类似固体燃料 食品 18.5% 11 7 8 6 17 120 14 20 129 27 21 35 26 527 63 405 22.3 水、电、燃料5.0%12.5 料等 主要用于载人的机动车辆… 机动车的零件、附件… 医疗、外科、牙科或兽医用仪器及器具… 矫形器具，包括支具、外科手术带、氙气带；甲板及其他骨拆用具… 本章其他品目未列名的测量或检验仪器、器具及机器；轮廓投影仪 交通工具 2.9% 73 14 28 383 211 112 14.5 合计（对美依赖度为加权球和） 图表4HS4与CPI科目匹配 石油气及其他烃类气 140 880 石油原油及从沥青矿物提取的原油交通工具用燃3.5%人血；治病、防病或诊断用的动物血制品；抗血清、其他 6034 3250177 1.9 血份及免疫制品… 药品 3.1% 13.2 由混合或非混合产品构成的治病或防病用药品… 20 225 美容品或化妆品及护肤品（药品除外）… 个人护理用品 0.6% 15 130 11.6 自动数据处理设备及其部件；其他品目未列名的磁性或光 文化和娱乐耐 1.1% 10 565 1.7 学阅读机… 用消费品 医疗卫生器具 0.1% 12 45 25.2 医疗卫生器具 0.1% 27 152 18.1 35% 636 7365 5.7 资料来源：wind，海关总署，华创证券测算 图表5对美加征关税对CPI影响测算 项目 数据 影响CPI权重合计 35% 该品类中进口占比（以总进口/GDP替代，2024年） 13.6% 进口中，美国占比（上述19类商品加权） 5.7% 价格提升幅度（假设关税全部传导至CPI） 34% 对CPI的影响 0.092pct 资料来源：海关总署，华创证券测算 方法2：成本传导法，或拉动0.19pct 经验上，2018年以来，进口商品价格指数与剔除猪价影响的CPI有较好的相关性，相关系数达到0.7%，或部分反映进口成本的传导。分三步评估： 第一步，评估本次进口价格指数的上涨幅度。本次对美加征34%关税、我国自美国进口占总进口的比重为6.3%，在假定其他条件不变且关税完全传导的情况下，本次加征关税或导致进口价格指数提升34%*6.3%=2.2pct。 第二步，评估CPI（剔除猪）对进口价格指数的弹性，从历史数据来看（下文散点图），平均而言，进口价格指数每上涨1个百分点，CPI上涨0.09个百分点。 第三步，计算拉动，即进口价格指数上涨幅度*CPI（剔除猪）对进口价格指数的弹性 =2.2*0.09=0.19pct。 图表6对美加征关税，对CPI的影响测算（成本传导法） 项目 数值 从美国进口的商品，价格上涨（假设关税完全传导） 34% 自美国进口占比（美国进口/进口总额） 6.3% 对美加征关税后，进口价格指数上涨 2.2% 进口价格指数每上涨1%，CPI上涨（散点图拟合） 0.09pct 对CPI的拉动（pct） 0.19pct 资料来源：wind，华创证券测算 图表72018年来，进口价格指数与CPI（剔除猪）有较好相关性 资料来源：wind，华创证券 图表82018年来，进口价格指数与CPI（剔除猪）有较好相关性（散点图） 资料来源：wind，华创证券 方法3：历史经验法，或拉动0.28pct 即参考2018年的经验，在2018年9月报告《关税对通胀影响有限——基于双模型估算》中，我们基于拆分匹配法+模型法综合测算，2018年对美加征两批关税（第一批500亿，税率25%；第二批600亿，税率5%~25%），对应的征税规模平均为215亿，对CPI