CXO行业深度报告：为什么当下仍看好药明康德？

——CXO行业深度报告 核心观点 ⚫GLP-1开启多肽时代，CDMO龙头价值重估。全球肥胖人群达9.3亿，GLP-1渗透率不足1%，即使最大市场美国的渗透率亦仅6%，主要系GLP-1注射剂无法覆盖肥胖人群多元需求。随着口服、减脂保肌等差异化管线的上市，GLP-1将加速触达细分患者群体。根据PrecedenceResearch测算，预计到2035年全球GLP-1市场规模超2000亿美元，未来十年CAGR达13.8%。多肽行业开启黄金十年，而药明康德作为全球多肽CDMO龙头，有望迎来价值重估。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫从GLP-1到口服环肽，多肽全面景气。随着口服Wegovy和Foundayo上市，GLP-1正迎来新一轮放量，尤其在美国，口服制剂超80%处方来自此前从未使用过GLP-1的患者，表明口服制剂与注射制剂在共同扩大GLP-1减重市场。值得注意的是，口服GLP-1多肽的低生物利用度还将带来原料药CDMO增量需求跃迁。此外，继强生icotrokinra（IL-23R）之后，默沙东Enlicitide（PSCK9）近日在美国获批上市，两款药物均有重磅炸弹潜力，因此口服环肽正在开启多肽第二增长曲线。综上所述，GLP-1市场扩容、口服多肽原料药需求跃迁和口服环肽新分子商业化，共同驱动多肽CDMO产业趋势加速向上。 袁润璞执业证书编号：S0860124100008yuanrunpu@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫产能订单边际向好，稳步迈向全球龙头。药明康德精准卡位GLP-1多肽（注射剂/口服）、GLP-1口服小分子、口服环肽、寡核苷酸药物等细分CDMO景气赛道。截至25年底，公司小分子原料药反应釜总体积超过400万升，多肽固相合成反应釜总体积超过10万升，寡核苷酸固相合成反应釜的总规模也已突破8摩尔。从产能看，公司多肽固相合成反应釜总体积正进一步扩建至13万升，较2025年末同比增长30%，同时在手订单充足。基于现有产能和客户需求，公司预计TIDES业务（新分子，包括多肽和寡核苷酸）2026年营收将实现40%的同比增长，达到约160亿元体量。未来两年，公司计划在美国、欧洲和亚洲持续扩建其一体化CRDMO平台的原料药及制剂产能。我们认为，公司新建海外产能将进一步提升全球供应链的灵活性，更好地支持小分子、寡核苷酸、多肽等产品的商业化生产需求，进而构建出更稳健的供应网络，稳步迈向全球龙头。 内外需求共振，行业边际向好：——CXO行业动态跟踪报告2026-07-04景气高位运行，业绩稳步兑现：——CXO景气度跟踪专题2026-06-20景气上行，重视安评弹性和龙头重估：——CXO景气度跟踪专题2026-04-15 投资建议与投资标的 今年以来，随着口服GLP-1、IL-23R口服环肽、PCSK9口服环肽等潜在重磅炸弹陆续在全球上市，驱动多肽CDMO需求持续高景气。药明康德作为多肽CDMO全球龙头，产能优势明显，在手订单充足，有望从中获益。尤其公司前瞻布局海外产能，将进一步提升原料药和制剂全球供应链的灵活性，一方面主动应对海外地缘风险冲击，另一方面为客户提供更多选择，公司有望赢得行业竞争，稳步迈向全球龙头。此外，凯莱英、康龙化成等公 司亦 受益 于细 分赛道 高景气 。相 关标 的：药明康 德(603259，买入)、凯 莱英(002821，未评级)、康龙化成(300759，增持)。 风险提示 海外地缘政治、GLP-1和口服环肽放量不及预期、行业竞争加剧等风险 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场认为，GLP-1当前销售基数高，未来增长天花板和持续性不足，因此药明康德业绩能否继续向好仍存在较大不确定性，且估值将长期受到海外地缘风险压制。 我们认为，药明康德将充分受益于多肽和寡核苷酸药物CDMO的全面景气，业绩高增长可持续。此外，公司海外产能投产在即，将以更具韧性和灵活性的全球供应链赢得行业竞争，迈向全球龙头，破局地缘风险，迎来价值重估。核心依据有二： 1、从GLP-1到口服环肽，多肽CDMO全面景气。GLP-1当前渗透率仍较低，口服制剂正在快速渗透新患者，且口服多肽低生物利用度带来原料药需求跃迁。而后续强效减重、减脂增肌、长效等差异化管线的接力上市，将真正满足肥胖患者多元需求，因此GLP-1增速快、空间大、可持续。此外，IL-23R和PCSK9口服环肽已上市，具备重磅炸弹潜力，开启多肽第二增长曲线。 综上所述，GLP-1市场扩容、口服多肽原料药需求跃迁和口服环肽商业化，共同驱动多肽CDMO产业趋势加速向上。除多肽外，寡核苷酸CDMO亦在商业验证和肝外突破驱动下迎来高景气期； 2、产能订单边际向好，稳步迈向全球龙头。药明康德精准卡位多肽和寡核苷酸CDMO细分景气赛道，产能优势明显，在手订单充足，高增长可预见。未来两年，公司计划在美国、欧洲和亚洲持续扩建一体化CRDMO平台的原料药及制剂产能，开启投产爬坡，以更具韧性和灵活性的全球供应链满足客户需求，赢得行业竞争，迈向全球龙头。 核心逻辑/核心变量 核心逻辑：在GLP-1、口服环肽、寡核苷酸商业验证和肝外递送突破等多重因素驱动下，多肽和寡核苷酸CDMO需求景气，药明康德产能优势明显，供应链更韧性更灵活，有望赢得行业竞争，破局地缘风险，迈向全球龙头，迎来业绩与估值双击。此外，凯莱英、康龙化成等公司亦受益于细分赛道高景气； 核心变量：GLP-1、口服环肽和寡核苷酸的销售放量情况及在研管线临床数据读出，多肽和寡核苷酸CDMO行业格局变化； 关键假设：公司在手订单持续增长、海外基地运营良好、多肽CDMO竞争格局稳定。 股价上涨的催化因素 公司业绩和订单超预期、继续上调业绩指引、相关管线快速放量、海外基地运营良好。 投资建议与投资标的 相关标的：药明康德(603259，买入)、凯莱英(002821，未评级)、康龙化成(300759，增持)。 风险提示 海外地缘政治、GLP-1和口服环肽放量不及预期、行业竞争加剧等风险。 目录 一、GLP-1开启多肽时代，CDMO龙头价值重估...........................................5 1.1从GLP-1到口服环肽，多肽全面景气..........................................................................61.2产能订单边际向好，稳步迈向全球龙头........................................................................7 二、投资建议与投资标的.............................................................................10 三、风险提示...............................................................................................10 图表目录 图1：GLP-1相关减重和代谢疾病未满足需求巨大.......................................................................5图2：2025年12月美国使用GLP-1肥胖患者数350万，渗透率仅6%......................................5图3：差异化GLP-1产品才能满足各类细分人群的用药偏好........................................................5图4：预计到2035年GLP-1全球市场规模超2000亿美元，CAGR达13.8%............................5图5：口服GLP-1美国上市仅5个月累计处方量超300万，超80%处方来自新患者..................6图6：2025年12月美国肥胖GLP-1/GIP处方量达350万张，87%来自复购患者.......................6图7：GLP-1口服制剂的生物利用度远低于注射制剂...................................................................7图8：2023年后环肽专利申请超过期刊文献报道，表明全球环肽商业化和应用研究快速增加.....7图9：全球多肽药物市场基数高增速快.........................................................................................7图10：未来五年全球寡核苷酸药物市场CAGR有望超30%........................................................7图11：药明康德多肽产能正进一步扩建至13万升.......................................................................8图12：药明康德预计2026年TIDES业务收入同比增长40%......................................................8图13：药明康德正在加速推进全球产能建设................................................................................9图14：随着产能提升以更好承接客户需求...................................................................................9图15：凯莱英TIDES业务产能迅速扩大......................................................................................9图16：2026H1，康龙化成小分子CDMO业务新签订单同比增长超50%....................................9 表1：礼来与诺和诺德GLP-1将持续迎来商业化里程碑...............................................................6表2：药明康德CDMO产能将遍布全球，未来供应链具备充足韧性和灵活性（截至2026年7月17日）.........................................................................................................................................8 一、GLP-1开启多肽时代，CDMO龙头价值重估 需求多元叠加低渗透率，GLP-1市场空间巨大。全球肥胖人群达9.3亿，GLP-1渗透率不足1%，即使在最大单一市场美国，其渗透率仅6%。除医患认知、医保支付和渠道覆盖不足之外，主要原因系肥胖人群需求高度多元（口服/注射用药偏好、不同BMI和减重目标、不同合并症人群），过去单一注射管线无法覆盖全部人群。 数据来源：诺和诺德官网，东方证券研究 数据来源：IQIVA，Peterson-KFF，东方证券研究 据Precedence预测，2035年全球GLP-1市场规模超2000亿美元。一方面，随着口服、长效、强效、减脂保肌、维持体重等差异化管线上市，GLP-1将加速触达细分患者群体；另一方面，