事不过三：债牛终于离开窄幅震荡

证券研究报告/固收专题报告 2026年07月26日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 债券进入“三低”不正常状态之后，本周三一举突破横亘许久的阻力点位，30Y现券利率再碰2.2%，TL向上拉涨到前几个月无法突破的高点，站上114.8元，一战再战迎来了胜利。近期，债券持续的低成交、低波动、低股债相关行情中，让市场担忧“横久必有变盘”，而且通常是暴涨或暴跌。为什么偏偏是周三？低波其实不一定是坏事，但人心思涨。这也是为什么周三突破之后的两个交易日，盘内并没出现像样回踩，而是从带有怀疑的高位盘整，走到了比较确信的第二根阳线。 无论是低波前的一战再战，还是低波后窄幅运行，我们都持续看好超长债在下半年的交易机会。比如，当TL反复冲击114.5元没有成功的情况下，市场在怀疑债市方向，甚至认为依然维持震荡格局，且长债利差50bp是有所道理的时候，我们在《长债怎甘心扬汤止沸》再次强调：“供需问题在全年维度来看不是债市核心，下半年信贷、再通胀的预期不断miss，长端和超长端预计会迎来一波压利差行情”。只是发生在“法定下跌季”中的突破让市场仍有担忧的几个问题。 相关报告 1、《近期债市分歧讨论：一战再战》2026-07-12 2、《长债怎甘心扬汤止沸？》2026-07-053、《科技重塑利率波动源》2026-06-24 技术图形突破向上，长债走出“反季节性”行情技术上，本周是上升三角形收敛的突破兑现。这轮结构是在价格双底，右侧上涨修正 浪中走出突破，向上的想象空间可能不小。同样都是布林带的极致收窄，技术方向与去年6月存在不同，突破后的风险在于市场如何消化超买，可能是两种路径：一是超买回调，回踩支撑；二是横盘消化，等待均线跟上价格。在周四、周五行情中，市场选择了后者，也说明在这个点位消化超买的能力是比较强 的，也确实在阻力位突破上是“事不过三”。盘整越久，支撑越强，上行的高度可能越高，短期目标基本兑现之后，二季度积蓄的能量如果顺利释放，可能将价格推向116、117关口。 债券供需错位有可能再度“框架化”吗？即便没有财政加码的增量发力，市场对Q3的供给也比较担心。在一部分范围的讨论 中，又将视野重新聚焦到了债券的供需问题之上，这也是去年四季度之后市场主流的叙事，但从长周期来看，单纯的供需问题很难成为债券运行的主线，关键还在背后的基本面：1）传统基建投资转向负增，带来供给偏慢；2）信贷-债券的此消彼长，决定弱信贷延续的情况下，不缩表就需要做债券配置。 对于银行而言两个压力：一是应对ΔEVE指标的考核；二是供给上量的一级承接。前者指标冲击情景放松，加上跨过年中有所缓解，后者确有需求，6月以来已出现30年地方债的净卖出加速，但量上基本被保险承接。 供给回补但有内生原因，需求端又难言偏弱，决定供需错位的叙事难成核心定价，但市场担心的还有一个变量，就是流动性。发生在Q2的各种调控和收敛，让大家有操作惯性，变得不敢选择确定性方向进行交易，或许也是这段时间债市低波动的其中一个原因。但如果匹配当下的资产价格和背后的基本面趋势，流动性需要补偿宽松，未必会成为一个“一成不变”的因素。反而由于Q2资金利率的提前关注，给Q3在供给流动性消耗时点做收敛的可能性，打了一个折扣，构成预期差的另一面。基金久期持续高位，谁来接力？ 目前来看，债基久期在低波动中仍然居高不下。以中长期纯债基金为例，久期从3月 下旬见底，到4月加速，再到目前与去年基本持平的高点，位于历史偏高分位数水平，基金加久期的时间已经不短。 问题在于谁来接力高久期，关注点基本在保险。保险今年以来买入力量其实不弱，只是由于宏观假设在上半年对交易性品种的参与度不足。逐步修正预期的过程中，可能也伴随着超长交易仓位的回补，在最近的行情中，保险对30Y国债的持有期明显延长，更有“耐心”。 保险的配置和观点切换虽然是慢变量，但行情不等人，先动先得。在宏观基本面确定性比较高的情况之下，低波动下的边际放量更容易带动行情的快速突破，市场交易加速可能会带来保险进场的前置。此前在6月份的保险加仓，可能把配置意愿抬升到中性水平，而8-9月可能又是保险下半年比较好的配置窗口，节奏时点上会由于供给因素有变化，但整体问题不大。这样可能接力基金，带动债券走出三季度的反季节性。经济叙事的预期差需要修正 K型分化成为一致性较强的经济叙事：出口和科技在经济总量和增长中形成正向拉 动，而传统经济分项仍有压力。如果剔除受海外映射影响更大的出口和科技，那么经济偏弱的现实和年初股强债弱的资产配置假设之间，就存在预期差修正的空间。 债券定价哪个部分？如果锚定上半年出口和科技的贡献，利率应该回调，但实际上利率不升反降。但如果锚定传统经济，又让大家觉得，30Y-10Y期限利差迟迟不压缩，关于“再通胀叙事梦醒”看法一致性的提高，似乎也没有什么交易体现。 一方面从中期来看，利率波动的源头正在发生变化。另一方面从最近来看，30年国债也是各种中性策略集中的品种，50年的利差压缩反而可能代表了基本面交易。但50Y的利差压缩又会带来后续的方向选择问题，如果利差回归，是50年利率上行还是30年利率下行的方式？我们认为后者的概率更高。综合基本面、供需与技术面的观察，我们维持接下来长端利率中枢连续下行的判断，长债可能在Q3走出“反季节性”。年内目标点位，30年国债利率仍在2.0%，目前看还有20BP左右的交易空间。利差压缩上，50Y-30Y利差已到近3年75%左右分位数，30Y利差空间较大，而期限利差过高的赔率，相当于我们在3月份判断《债券熊市正在结束》指出的基金久期很低的赔率。若从骑乘角度来看，15Y性价比相对较高。风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 技术图形突破向上，长债走出“反季节性”..............................................................4债券供需错位有可能再度“框架化”吗？..................................................................5基金久期持续高位，谁来接力？................................................................................7经济叙事的预期差需要修正........................................................................................8风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1：TL主力合约日线级别走势（元）...............................................................5图表2：专项债项目投资额同比增速（%）..............................................................5图表3：大行和保险30年地方债累计净买入（亿元）............................................6图表4：DR001中枢季节性（%）...........................................................................7图表5：中长期债基久期走势（年）........................................................................7图表6：保险净买入30年国债有效信号触发情况（%）.........................................8图表7：支出法：三大分项对GDP累计同比的拉动变化（百分点）......................8图表8：出口VS债市利率（%）.............................................................................9图表9：30Y、50Y国债期限利差走势及分位数（BP，%）...................................9 债券进入“三低”不正常状态之后，本周三一举突破横亘许久的阻力点位，30Y现券利率再碰2.2%，TL向上拉涨到前几个月无法突破的高点，站上114.8元，一战再战迎来了胜利。 近期，债券持续的低成交、低波动、低股债相关行情中，让市场担忧“横久必有变盘”，而且通常是暴涨或暴跌，也让大家联想到了去年6月曾经发生过的窄幅波动，而当时市场选择了下跌的方向。为什么偏偏是周三？ 低波其实不一定是坏事，但人心思涨。这也是为什么周三突破之后的两个交易日，盘内并没出现像样回踩，而是从带有怀疑的高位盘整，走到了比较确信的第二根阳线。 无论是低波前的一战再战，还是低波后窄幅运行，我们都持续看好超长债在下半年的交易机会。比如，当TL反复冲击114.5元没有成功的情况下，市场在怀疑债市方向，甚至认为依然维持震荡格局，且长债利差50bp是有所道理的时候，我们在《长债怎甘心扬汤止沸》再次强调：“供需问题在全年维度来看不是债市核心，下半年信贷、再通胀的预期不断miss，长端和超长端预计会迎来一波压利差行情。” 只是发生在“法定下跌季”中的突破让市场仍有担忧的几个问题。 技术图形突破向上，长债走出“反季节性” 技术上，本周是上升三角形收敛的突破兑现。在经历三次冲高突破失败之后，114.4元左右形成较强阻力位，TL价格进入窄幅震荡，在中旬又收敛嵌套出小三角结构，与大三角支撑线在113.7元交汇，出现一举突破，小三角的目标点位基本兑现。 这轮结构是在价格双底，右侧上涨修正浪中走出突破，向上的想象空间可能不小。同样都是布林带的极致收窄，技术方向与去年6月存在不同，突破后的风险在于市场如何消化超买，可能是两种路径： 一是超买回调，回踩支撑；二是横盘消化，等待均线跟上价格。 在周四、周五行情中，市场选择了后者，也说明在这个点位消化超买的能力是比较强的，也确实在阻力位突破上是“事不过三”。盘整越久，支撑越强，上行的高度可能越高，短期目标基本兑现之后，二季度积蓄的能量如果顺利释放，可能将价格推向116、117关口。 来源：Wind，中泰证券研究所 债券供需错位有可能再度“框架化”吗？ 即便没有财政加码的增量发力，市场对Q3的供给也比较担心。在一部分范围的讨论中，又将视野重新聚焦到了债券的供需问题之上，这也是去年四季度之后市场主流的叙事，但从长周期来看，单纯的供需问题很难成为债券运行的主线，关键还在背后的基本面。 1）传统基建投资转向负增，带来供给偏慢。上半年政府债发行整体偏慢，考虑到四季度供给的季节性偏弱，很容易在三季度发生供给回补。但考虑更深的问题，可能也是因为地方积极投资的项目本身不多。 对比去年同期的专项债项目情况，项目数增加但投资额明显减少9.5%，量价背离拖累整体，分项上来看，交通相关的项目形成拖累，而新型基建投资额虽然增加24%，但占比仅有0.93%，无法对冲传统基建缺口。 来源：企业预警通，中泰证券研究所；注：数据截至2026/7/25 2）信贷-债券的此消彼长，决定弱信贷延续的情况下，不缩表就需要做债券配置。社融结构中，居民中长贷还在走弱、企业贷款受传统经济拖累，信贷 中枢走入变轨下行通道。这也是为什么Q1信贷不及预期，