星源材质（300568.SZ）深度报告：隔膜盈利拐点确立，半导体打造第二成长曲线

隔膜盈利拐点确立，半导体打造第二成长曲线 glmszqdatemark2026年07月24日 隔膜国产化龙头，奔赴港股上市，全球化产能布局加速。国内首家同时掌握干法、湿法、涂覆及固态电解质膜制备技术的隔膜企业，连续六年稳居国内第二；干法隔膜出货量位居国内第一。2025年营收41.25亿元，同比增加16.5%，归母净利0.36亿元触底。2026年拐点确立，核心驱动力为湿法基膜价格已从底部回升、2024年海外毛利率49.4%显著高于国内的26.5%，涂覆产品占比已达74%。港股IPO已获证监会备案，A+H双平台有望引入国际战略资源，拓宽融资渠道。 推荐维持评级当前价格：12.04元 行业供求处于紧平衡，周期反转。并购整合及暂停扩产，行业库存已回落至健康水平。湿法基膜价格从底部0.74元/平回升至0.82-0.88元/平，累计涨幅15%，涨价通道开启。需求端维持高增，动力与储能双轮驱动。结构端，5μm超薄隔膜渗透率提升，单平溢价0.2-0.3元，仅少数企业具备量产能力，供需持续偏紧。 分析师邓永康执业证书：S0590525120002邮箱：dengyongkang@glms.com.cn分析师席子屹 干湿法+涂覆全覆盖，客户壁垒深厚。5μm超薄隔膜实现产业化，全球缺口约30-40亿平，盈利弹性可观。公司已覆盖全球十大锂电制造商，马来西亚20亿平、瑞典3亿平、美国5.8亿平基地将于2026年底至2027年上半年陆续投产。2025年海外均价1.69元/平，为国内0.81元/平的两倍以上，三星22.2亿平长单已进入执行期。 执业证书：S0590525110043邮箱：xiziyi@glms.com.cn 分析师李孝鹏执业证书：S0590525110040邮箱：lixiaopeng@glms.com.cn 固态电池材料：固锐系列率先卡位。固锐系列覆盖三条固态技术路线，刚性骨架膜为中科深蓝全固态产线供应商。硫化物千吨级产线2026年投产，预计2026年固态业务贡献收入2-3亿元，2027年增长至5-8亿元。 第二增长曲线：入股邦瓷科技，布局压电陶瓷半导体赛道。2026年4月公司完成邦瓷科技约13.5%股权收购，邦瓷是国内少数掌握全套多层压电陶瓷驱动器生产技术并实现产业化的企业。压电陶瓷驱动器应用范围广泛，横跨半导体、光通信、新能源、航天多个高景气赛道，国产替代空间广阔。 投资建议：预计公司2026-2028年实现营收60.46、92.29、117.78亿元，同比增速分别为46.6%、52.7%、27.6%，实现归母净利润7.80、15.22、21.57亿元，同比增速分别为2044.1%、95.2%、41.7%，当前股价对应26-28年PE分别为23倍、12倍、8倍，考虑隔膜行业周期拐点确认、海外高毛利产能进入放量期，半导体打造第二成长曲线，我们维持"推荐"评级。 相关研究 1．星源材质（300568.SZ）2025年年报点评：业绩符合预期，全球化与第二增长曲线蓄力未来-2026/04/032．星源材质（300568.SZ）2025年半年报点评：业绩短期承压，全球化与技术布局蓄力增长-2025/08/223．星源材质（300568.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，隔膜出货同比高增-2025/04/294．星源材质（300568.SZ）2024年半年报点评：业绩符合预期，出货量维持高增速-2024/08/30 风险提示：隔膜涨价不及预期的风险、固态电池技术路线替代的风险、海外产能爬坡不及预期的风险、下游需求放缓的风险、国际贸易政策与汇率波动的风险。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 本报告在以下方面区别于市场主流认知： 差异一：市场普遍将星源材质视为“二线隔膜企业，跟随恩捷受行业波动”，我们认为公司已形成海外客户高占比+固态电解质膜+全球化产能的差异化三角，盈利弹性显著大于行业均值。 差异二：市场对隔膜行业价格回暖的认知不足。2025年干法已经历两轮提价，湿法基膜价格已从底部0.74元/平回升至0.82-0.88元/平，累计涨幅约15%，2026年Q2 PE成本传导，涨价通道刚刚开启。 差异三：市场低估固态电解质膜商业化进程。公司“固锐”系列已通过头部电池厂认证，覆盖氧化物、硫化物、聚合物三条技术路线；中科深蓝1GWh全固态产线2025Q3投产，公司为刚性骨架膜供应商；硫化物千吨级产线2026年投产，2026年固态业务预计贡献收入2-3亿元，2027年增长至5-8亿元。 差异四：全球化产能的盈利弹性尚未被充分定价。马来西亚20亿平基地2026年底至2027年上半年投产。海外产品均价显著高于国内，2025年海外平均售价1.69元/㎡，国内平均售价0.81元/㎡，海外占比提升将体系性重构公司盈利模型。 差异五：市场尚未充分认知公司入股邦瓷科技的战略价值。邦瓷科技占据国内压电陶瓷驱动器约80%市场份额，产品应用领域包括半导体、光通信、新能源、航天、3C点胶五大高景气赛道，国产替代空间广阔。 核心假设 假设一：隔膜行业供需维持紧平衡。头部企业已达成暂停扩产共识，行业并购整合持续，2026-2027年供需持续偏紧。5μm超薄隔膜渗透率提升，带来产能折扣，加剧供需紧张。 假设二：隔膜价格持续温和上涨。2026年湿法基膜均价回升至1.02-1.08元/平（底部0.74元/平），涂覆膜均价1.07-1.13元/平。5μm超薄隔膜单平溢价0.2-0.3元，结构性溢价可持续。 假设三：海外产能顺利爬坡。预计马来西亚2026年出货8亿平，瑞典2026年出货3亿平，美国基地2026年底投产。海外定价独立于国内，毛利率显著高于国内。 假设四：固态电解质膜在2026-2027年贡献实质收入。2026年贡献收入2-3亿元，2027年5-8亿元。“固锐”系列已覆盖三条固态技术路线，刚性骨架膜为中科深蓝全固态产线供应商。 假设五：公司2026年隔膜出货量55-60亿平，2027年75-85亿平。受益于下游动力+储能双轮驱动，公司作为全球前十电池厂核心供应商，出货增速有望 高于行业均值。 近期催化 隔膜涨价持续强化：2025Q4起干法两次提价，湿法基膜价格环比回升15%；5μm超薄隔膜结构性紧缺，涨价预期持续强化。 海外产能投产放量：马来西亚基地2025已投产5亿平，2026年再投产5亿平，2024年4月三星与公司以备忘录形式约定公司向三星SDI供应约22.2亿平湿法涂覆锂电子电池隔膜材料；瑞典基地预计2026年底投产；美国基地预计2026年底投产。 港股上市进展：港股IPO已获中国证监会备案，A+H双平台有望引入国际战略资源，拓宽融资渠道，为全球化布局提供资本支持。 邦瓷科技股权收购：2026年4月完成邦瓷科技约13.5%股权收购，据盐城经济技术开发区管委会官网报道，该公司占据国内压电陶瓷驱动器细分市场约80%市场份额，产品横跨半导体、光通信、新能源、航天多个高景气赛道。 核心假设对应的风险 隔膜涨价幅度不及预期：如头部客户凭借强势地位拒绝接受涨价，或二线厂商重启停产产能导致供给再度过剩，则2026年盈利修复弹性将下降。需密切关注2026Q2-Q3价格谈判进展。 固态电池技术路线替代：全固态电池技术路线跳过半固态阶段，且最终采用不涉及隔膜/骨架膜的技术方案，如直接采用硫化物电解质压制方案，则公司“固锐”系列商业化前景可能面临预期修正。需持续跟踪头部电池厂全固态技术路线选择。 海外产能爬坡速度低于预期：如马来西亚、瑞典基地客户认证周期延长、设备调试慢于计划），则海外盈利贡献将延迟，综合毛利率修复节奏相应推迟。 下游需求大幅放缓：如全球宏观经济下行或补贴退坡超预期，隔膜出货量可能低于预期，行业供需格局可能再度恶化。 国际贸易政策与汇率波动风险：公司海外收入占比持续提升，但美国、欧盟等市场可能出台新的关税壁垒；海外收入以美元、欧元结算，人民币汇率波动可能带来汇兑损益风险。 目录 1.1深耕隔膜二十载，国内龙头、全球领先........................................................................................................................................51.2股权与治理：团队专业，激励充分................................................................................................................................................71.3业绩分析：短期承压，拐点在即....................................................................................................................................................9 2行业分析：供给紧张，周期反转............................................................................................................................11 2.1锂电隔膜行业：底部反转信号明确..............................................................................................................................................112.2下游需求：新能源车+储能双轮驱动...........................................................................................................................................132.3竞争格局：头部集中，份额重构..................................................................................................................................................142.4行业趋势：7μm→5μm升级，供需趋紧.....................................................................................................................................16 3.1产品优势：全品类覆盖+多维性能突破.......................................................................................................................................183.2产能规模：国内基地稳定，规模效应突出..................................................................................................................................193.3全球化产能矩阵：欧洲+东南亚+北美..................................................................