机制筑强基，金徽酿新篇——金徽酒（603919）深度研究

机制筑强基，金徽酿新篇 挖掘价值投资成长 增持（维持） 2026年07月24日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防证书编号：S1160524120001联系人：凌晓晓 【投资要点】 甘肃白酒市场约百亿元，消费活力有望持续释放。西北五省白酒市场整体容量约500亿元，其中甘肃白酒市场容量约百亿元，甘肃地形狭长、当地酒企分布分散，整体以全国化酒企+地产名酒为主。近年来甘肃省重视招商引资，甘肃省GDP、固定资产投资额同比增速领先全国，当地营商环境较好，城乡居民收入同比改善下消费活力有望释放，白酒消费有望扩容升级。 金徽机制优秀、组织灵活，19年启动二次创业全面转型。优秀的机制和灵活的管理体系是公司发展的根基，公司实控人充分放权、倡导与员工共创共享，销售人员人均薪酬从2019年的12.7万元提升至2025年的23.0万元。2019年以来在组织、产品、营销等多方面进行全面改革升级：1）组织：省内销售公司拆分品牌事业部，匹配不同资源；省外分别设立西安/华东/北方销售公司等；2）产品：各价位带产品布局清晰，差异化投放不同产品；3）营销：全面转型，重视大客户运营、C端置顶、用户工程等。当前公司结构升级、渠道拓展成效初显，2025年300元以上产品营收同比+25.21%；省内经销商数量总体稳定且单商创收总体保持上升趋势，2019-2025年省内单经销商创收CAGR达3.5%；省外经销商数量从2019年的163个增加至2025年的622个、酒类营收占比自2019年的12.9%提升至23.9%。 基本数据 相关研究 省内外渗透空间足，中长期净利率弹性大。1）省内：结构升级+份额提升：当前甘肃省主流消费价格带从百元以下逐步上移至100-300元价格带，商务宴请消费向200元以上升级，金徽酒重点布局柔和、年份系列等产品，在300元价位带及100-300元价位带具备充足成长空间；我们测算得金徽酒25年省内市占率不足30%，公司管理体系和销售团队战斗力领先、机制灵活度高，团队地面作战能力预计领先当地中小地产酒企，有望进一步提升省内份额。2）省外：公司在各区域差异化运作，24年陕西市场体量突破3亿元，能量及金奖系列产品认知度高；新疆市场逐步调整后有望重启发展，陕西、新疆市场的培育有望逐步复制至宁夏、青海等环甘肃市场，进而实现环西北市场的突破与深耕。北方、华东白酒市场消费容量大，公司有望凭借差异化运营在局部市场点状突破。3）净利率弹性大：现阶段公司因“一地一策”差异化布局不同区域、重视中高档产品培育阶段的投入，短期销售费用率维持较高水平。对标地产酒来看，25年公司毛利率仅60%+/22-25年毛销差41-42%，而结构类似的地产酒如迎驾23年以来毛利率稳定在70%+，高举高打模式的古井在规模效应释放后毛销差维持在50%+，中长期来看，公司营销改革推进下品牌有望逐步进入收获期，结构升级叠加规模效应释放，盈利能力弹性大。 《基本盘相对稳健，回款表现较优》2026.05.06 【投资建议】 我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入分别为30.01/32.10/35.60亿元，分别同比+2.8%/+7.0%/+10.9%；归母净利润分别为3.58/4.06/4.71亿元，分别同比+0.89%/+13.44%/+16.05%,2026年7月20日收盘价对应2026-2028年PE分别为21.25/18.74/16.14X。公司灵活的机制与前瞻性的营销转型为公司稳健经营提供了扎实的基础；中长期来看，甘肃及西北市场份额有望提升、泛全国化突破有望为公司提供充足成长空间，现阶段公司敢于逆势加大市场投入夺取份额、持续强化品牌培育及用户运营，预计品牌营销进入收获期后规模效应会开始体现，有望带动盈利弹性释放，维持“增持”评级。 【风险提示】 行业竞争格局恶化风险；市场开拓不及预期；结构升级不及预期；产业政策风险。 正文目录 1.甘肃白酒百亿容量，消费活力有望持续释放..............................................51.1.现状：甘肃白酒市场约百亿元，本土品牌分布众多................................51.2.招商引资、基建发力，甘肃白酒消费有望扩容升级................................72.机制优秀、组织灵活，19年启动二次创业全面转型..................................92.1.好机制+强体系，倡导全员共创共享........................................................92.1.1.陇上名酒，二次创业开启新征程..........................................................92.1.2.内部机制灵活，重视员工激励..............................................................92.2.产品矩阵清晰，结构升级延续...............................................................122.3.持续打磨组织架构，加速省内深耕+省外开拓.......................................142.4. 19年以来营销全面转型，重视BC联动及客户运营..............................163.省内外渗透空间足，中长期净利率弹性大................................................203.1.省内受益于消费升级扩容，成长空间足.................................................203.2.深耕环甘肃市场，华东+北方市场拓展第二增长曲线............................223.3.结构升级叠加规模效应，中长期净利率弹性有望释放...........................244.盈利预测...................................................................................................275.风险提示...................................................................................................29 图表目录 图表1：2024年西北五省白酒市场容量.......................................................5图表2：甘肃白酒分布地图...........................................................................5图表3：甘肃白酒竞争格局...........................................................................6图表4：甘肃各价位段的品牌产品分布........................................................6图表5：2021-2025年甘肃省招商引资到位资金..........................................7图表6：2018年以来甘肃省基础设施建设投资累计同比增速（%）...........7图表7：2018年以来中国及甘肃固定资产投资累计同比增速（%）...........8图表8：2018年以来中国及甘肃GDP同比增速（%）...............................8图表9：2025年各省居民人均可支配收入同比增速....................................8图表10：金徽酒发展历程............................................................................9图表11：公司全体员工学历构成（人）.....................................................10图表12：金徽酒核心高管一线作战经验丰富.............................................10图表13：金徽酒销售人员数量（人）.........................................................11图表14：金徽酒销售人员人均薪酬（万元）及yoy....................................11图表15：金徽酒以低价供给员工城区产权住房..........................................11图表16：金徽酒员工新婚礼金....................................................................11图表17：金徽酒员工持股计划（草案）....................................................12图表18：金徽酒主要产品矩阵及定价........................................................13图表19：公司针对不同区域差异化投放产品.............................................13图表20：2022-2025年各价位带产品营收占比.........................................14图表21：2019-2025年公司吨价及yoy.....................................................14图表22：金徽酒销售组织架构...................................................................15图表23：省内单经销商创收情况...............................................................15图表24：省外经销商数量变化（个）........................................................16图表25：金徽酒省外营收及yoy................................................................16图表26：公司持续推动营销转型...............................................................16图表27：2019年公司省内收入占酒类业务收入比重超85%.....................17图表28：2015-2019年公司百元以下中低档产品占比超50%..................17图表29：金徽酒开展“名酒进名企”活动 ......................................................17图表30：金徽酒举办“秦岭樱花节”.............................................................17 金徽酒（603919）深度研究 图表31：2022年金徽酒在重点城市交通枢纽投放广告......