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长江环保 光大环境经营质量持续向好垃圾焚烧旗舰企业价值重估进行时 -环保碳中和第123场

2026-07-23 未知机构 高杨
报告封面

00:00:02 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:32 各位投资者晚上好,我是长江环保团队的分析师盛意。今天晚上给大家汇报一下光大环境的一个呃公司整体的情况,以及我们对整个垃圾房行垃圾焚烧行业的判断啊,最后引出整个光大环境我们对它的投资策略的思考。 00:00:50 那像光大环境呢,它肯定毋庸置疑是现在整个垃圾焚烧行业里面的,呃最核心的头部的公司,它整体的运营产能去年全年呢,到去年年底已经到了14万吨每日的左右的这么一个水平。那全国已经有的存量在运营的垃圾房产能,其实也就是110万吨左右。那仅次于光大的产能的呃公司呢,是汉兰环境并购了月峰以后,它的整体运营的产能大概在9万吨每日出头的这么一个水平。那所以呃,我们讲光大环境其实是可以去,呃用光大环境来验证整个垃圾焚烧行业现在整个发展的一个情况的。那像光大环境呢,从它的。 00:01:33 一个历史发展来看,呃93年的时候,呃光大集团收购了宁发国际,改给它改名为光大国际。然后97年的时候呢,光大环境在呃香港联交所的主板上市,2023年开始转型为环保公司,然后从那个时候把它的主业逐步就定义为一个垃圾焚烧的,呃这样的公司。后来呢,他们把这个业务逐步地从固废这一端开始拓展,还拓展到这水务行业以及一些新型能源的行业。然后在此之后呢,他们还引入了一些比较核心的技术,所以光大它现在其实是有个垃圾的装备厂的。 00:02:09 在2014年的时候,公司分拆了光大水务上市,17年的时候呢,分拆了绿色环保上市。然后从2020年开始,整个公司的名字由光大国际改为光大环境啊,这个就是公司它整体的一个发展的背景。 00:02:25 现在它的下面呢,主要还是由呃它自己的这个垃圾焚烧业务,以及光大水务还有绿色环保这三块组成的。 00:02:33 那我们去看这个公司它的一个收入还有包括他的ebita拆分的情况呢,可以看到,嗯他的垃圾焚烧的这块业务的呃收入大概占个70%左右,然后另外两块呢大概各分一半的这么一个水平。但是呃再去深究的话,我们其实是会发现,它主要的利润来源还是来自于垃圾焚烧的这个板块的。那包括我们呃整个分析下来, 00:02:59 我们还是觉得这个公司它最核心也是最优质的资产, 00:03:02 呃是在垃圾焚烧的这一块,因为这块儿业务呢它相对来说更稳定一些,而且长期来看它的EPS还是。是有一定的啊,往上走的这么一个趋势,而且盈利性也都是比较呃良好的。 00:03:16 那从它的一个股权结构来看呢,啊光大集团的啊再往上一层,呃光大环境啊再往上呢其实是由光大集团控股的,然后再往上其实是呃中国投资有限公司,然后财政部还有全国社保机会社保基金理事会呃来控制的。那所以呃光大环境它是一个非常典型的央企的垃圾服装公司,这么一个情况,我们去回顾它的一个呃过去的营收还有规模净利润,可以看到它的这两块其实都是非常符合典型的垃圾分公司的特征的。 00:03:49 就是2022年开始,这个公司的营收还有利润都开始下降了。那核心的原因呢还是行业的原因,从2022年开始基本上没有太多的新的垃圾焚烧项目了啊,我们呃梳理行业的时候也是可以看到,基本上从22年开始新的招标也就已经比较大幅的下降了。那所以从22年开始,这个公司它没有一些新的建造的收入以后,它的收入和利润呃就这几年还是。处于一个下降的趋势,当然2025年它是重新回到了上升的趋势的。 00:04:25 首先垃圾焚烧的这一块,去年的一个呃平均的入炉垃圾发电量大概在467千瓦时的水平,较上一年同期增长1%。然后供热的这个供气量呢,大概是在350万吨啊,同比呢是增长了39%。炉渣的产量呢,大概在1200万吨,同比是增长了55%。那可以看到像垃圾焚烧这块呢,因为产能基本上没有增长了,那可能随着这个经济的发展,嗯,人均垃圾量在提升的同时,光大它的这个垃圾的整个的发电量可能会。相对来说更多一些,然后再加上这些技术的优化,可以使得它的一个每吨的垃圾发电量会更高一些。 00:05:04 另外呢,就是这些年大家呃,尤其是这两年主主动做的比较多的就是这个供热供气,还有一些炉渣的资源化的这块业务。那这两个业务呢,也是啊光大去年它的一个增速比较呃快的这两个比较细分的小的业务。那另外呢就是它的第二块主要业务就是水务板块,那像水务板块呢,去年它全年的污水处理量大概在呃18亿立方米的水平啊,再较上一年同期增长了3%的这么一个水平。那这块业务呢,它其实整体来说还是比较稳健的, 00:05:38 然后像这个绿色环保的这块板块,呃公司是有讲到呃生物质综合利用和固废处理项目,呃供热供气量大概在呃,2025年同比增长了17%的这么一个水平,但是它最核心的主业。呃,可能还是呃需要一定的时间去逐步的修复啊,那所以总结下来呢,还是得到了同样的结论,就是垃圾焚烧的这个板块确实是非常稳定的增长,而且每年还有一些呃EPS的拓展的空间。然后水务的板块呢基本上就是稳定的, 00:06:11 然后绿色环保的板块呢,这两年还是在一个修复的过程之中。 00:06:15 嗯,然后我们讲垃圾焚烧的这块,其实还是要核心去看一眼整个行业发展的情况。那像我们国家现在垃圾焚烧行业呢,基本上还是发展到了一个比较稳态运行的这么一个阶段。 00:06:28 那我们去统计每年的一个新增规模,可以看到嗯,2021年全国的投运的新增规模是达到了一个高峰。那那一年呢,还是因为国家出台的政策要求,非进性非竞争性配置的项目需要在二一年底之前投运,所以当时行业里面有一个强壮的现象,有一些偏储备类的项目也是投进去了。那那个时候之后呢,我们就可以看到全国的新增项目就已经呃快速减少了。 00:06:53 那包括我们统计下来,去年2025年全国的新增的垃圾焚烧项目的招标量,大概在不到0.6万吨每日的这么一个水平,而全国存量的垃圾焚烧产能在110万吨的水平。 00:07:07 然后再加上我们统计了垃圾焚烧的全国的产能利用率的情况,可以看到过去大概三四年全。 00:07:16 全国垃圾焚烧项目的产能利用率啊,城市生活垃圾焚烧项目的产能利用率,大概是在60%到之70左右的这么一个水平的。那其实还是反映了在人口没有大幅的上涨, 00:07:27 呃,整个经济环境的增速呃比较偏低的这么一个背景之下。那因为垃圾量它没有大幅的上涨了,然后产能也没有大幅的上涨,所以我们的这个城市生活垃圾的焚烧的产能利用率,还是在维持了一个呃百分之六七十的这么一个水平。那当然了这个是一个全国的水平,但是实际上我们再去拆分一下,可能有一些人口净流出的地方,他们的产能利用率就会相对来说更高一些。那像一些经济发比发比较发达的呃一线或者超一线的城市,那他们的垃圾焚烧项目的产能利用率可能就会偏高一些。 00:08:03 那从整个行业的垃圾焚烧项目啊,比如说上市公司的情况来看,呃,绝大多数的头部上市公司的垃圾焚烧产能利用率,还是在维持在百分之百左右的这么一个水平。那可以见到的是啊,垃圾焚烧的上市公司,他们的一个运营的效率还是要比整个行业平均是好不少的啊。 00:08:24 然后这个呢是行业它整体在国内的一个呃基本面的一个情况。那这这样的背景之下呢,其实呃现在有很多的公司它是想要去做出海的,那比如说光大它其实也拿了越南的项目,然 后在现在也在建那个乌兹别克斯坦的项目,然后包括去年的10月,呃10月的时候,呃印尼是出了他们的垃圾焚烧总统令的。然后他们现在发了两批项目,这两批项目啊绝大多数都是由中国企业中标的啊, 00:08:52 第一批的三个里面有两个是伟民,一个是万能,第二批的8个里面有一个就是光大拿到的。那我们可以看到的是,在国内已经没有新增产能的背景之下,呃我们的垃圾焚烧上市公司还是啊想要去做一些业绩的增长,然后会寻主动地去寻求一些出海的这种模式的。那所以后续如果这个行业它有呃一定的EPS的成长的话,可能主要就是由出海以及它自身做一些供气或者是炉渣的改造啊,而带来的整体来说,呃现在存量的国内的运营这块,还是应该会是一个非常平稳的这么一个水平。 00:09:27 然后另外呢就是呃我们去观察这个行业它的一个国补政策的调整,我们也是觉得这块的行业的现金流的问题还是有望逐步的解决的啊。 00:09:38 那因为我们分析下来,垃圾焚烧行业它整总体是收两块钱,一块儿呢是这个电费,另一块呢是处置费。那像电费呢,呃它大概是分三块,一块是标杆电价,一块儿是一毛钱的地方电网补贴,还有一块儿是国家可再生能源基金补贴,那这个国补它因为前几年风光。上的比较多,然后他们是同一个盘子下来的钱,所以国补的账期拖得呃还是比较长的。 00:10:04 但是我们其实核心还是想说,因为这块钱它是一个显性的债务,所以它会在一定时它还是会逐步地去偿还在垃圾焚烧的企业的账上的。那另外呢,就是这个垃圾处置费的这一块,那处置费之前大家也会担心说处置费是不是会下调,或者说会不会不上调。 00:10:23 但是我们其实现在统计下来,第一个就是新增的垃圾焚烧项目,它的垃圾焚烧的处置费确实是在上调的。那这个呢,大概率啊还是由于这个新的项目它的电费下降了所导致的,但是这个可以侧面地印证整个行业它的合理收益率的这个逻辑,它是呃非常坚固的啊。 00:10:43 然后另外呢就是存量的垃圾服装项目,我们也是可以从这些垃圾服装公司他们的年报,或 者是可人债的跟踪的报告里面可以看到,他们其实基本上每年也是有几个项目是在零星的往上调价的,那所以我们其实还是想说整个。垃圾焚烧行业,它的商业模式还是一个比较良性的合理收益率的定价模式,那所以呃这块的现金呃现金流其实不用太过的担心。 00:11:10 啊,这个是行业的情况啊。 00:11:12 然后第三个呢,我们再来看一眼这个光大环境它的一个核心的逻辑。那像光大环境呢,我们先回看一眼它过去几年的一个情况,我们会发现2025年确实是公司它发展的一个拐点。 00:11:24 那25年公司的规模净利润大概在39亿港币,然后同比是增加了16%,然后每股的股息也是同比增长了呃四港仙的这么一个水平。那像它的收入结构其实去年会变得更健康一点啊,因为他去年的建造服务的收入同比同比腰斩,然后呃大概它的运营建造财务收入占整体的收入的72%10%和18%的这么一个水平。那像从他去年的利润的拆分来看呢,也是可以发现它的这个减值是在有明显的收窄的,而且财务费用也在持续的优化。 00:11:59 比如说公司25年它的一个呃物业厂房设备损耗减值是有同比减少,呃2.4亿的港币的,呃另外呢就是它的无形资产。损耗减值也是同比减少了5.3亿港币的,那这两块减值的减少都是因为呃绿宝的这一块,它其实危废行行业的市场的状况啊还是在逐步的趋于稳定的。然后包括我们跟其他的垃圾焚烧公司啊,有危废业务的公司再去做验证的话,也是可以看到啊,这个行业确实是已经有这样的趋势了,然后整个储值单价呢也是已经在比较底部的位置了。 00:12:35 那所以2026年我们对这一块还是预期它会继续收窄,那这样的话,对于公司它26年整体的业绩可能还有一定的向上的带动的空间。 00:12:46 然后另外呢,就是2025年公司的财务费用是同比下降了6亿港币的,那这块还是因为公司它主动做了一些债务的置换啊,以及它的呃偿还的一些债务。虽然它的利率区间跟 2024年没有太明显的差异,但是它还是能够做到一些财务费用的优化。那这块趋势呢其实估计还是会继续的,但是可能后面下降的空间的幅度可能会比2024年会更小一些。 00:13:14 然后第三个点呢,就是它的现金流和国补的这么一个情况,我们从这个公司它的呃视角,然后包括是从它的子公司光大绿色环保的视角可以看到,其实去年啊垃圾焚烧公司的呃国补啊,包括生物生物质项目的国补其实回收的还是比较多的。那这