00:00:05 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:32 呃,尊敬的各位投资者大家晚上好,我是长江飞银的呃分析师戴永飞。那欢迎大家来到飞跃券商第24期,呃,本期的主题是从美国盈透证券看互联网券商,嗯科创牛市中期的强进攻资产。 00:00:48 那首先呢,呃,我们先这个汇报一下结论啊,呃,这个我们通过复盘来看呢,这个以盈透证券为代表的呃互联网证券行业啊,它具有比较长周期的一个成长性以及比较极致的一个股价弹性啊。那这个呈同时呈现出牛市前期啊表现欠佳,但是在中中后期爆发力非常强的一个特点啊,我们认为是牛市中期非常强有力的进攻资产。那对于国内的互联网券商龙头,像东方财富和同花顺而言呢,我们认为有望参照盈透证券的发展路径。 00:01:27 在这个科创牛市的中期啊,迎来戴维斯双击啊。这个一方面随着科创牛市的延续啊,收入端的一个高弹性啊,叠加成本端的持续优化推动公司基本面加速上行,另一方面呢,924前期抬升的估值也被盈利兑现所充分消化啊,估值回落至性价比区间,那可以作为强有力的进攻资产进行配置。 00:01:50 那首先呢,我们今天讲的这个互联网券商行业啊,呃它跟传统的证券行业相比啊,是聚焦于这个交易的这一类平台型的这个呃券券商。那么一方面它的这个业务结构啊相对比较极致啊,以这个呃牢牢地跟零售端的这个交易啊以及信用业务这个相关。那么在国内的话 呢,呃,我们的互联网券商其实有大有小啊,大的就像是东方财富、同花顺啊,那小的呢就包括像指南针啊、大智慧、呃、九方智投等等这一系列啊,我们说这一系列的公司叫互联网证券行业。 00:02:33 那在本轮的牛市,特别是924以来,我们整体上看到,除了在前期啊924的那一波有一个非常明显的这个估值抬升之后呢,那整个板块其实跟这个证券行业啊很相近啊。 00:02:49 那呃整体上的股价呢,其实呃一直长期以来啊一直都是这个很难以去形成突破的。那我们认为啊,这个没有形成突破的原因,不是说这个板块它的基本面不行,而是说这个呢受到流动性啊,市场的流动性啊,像这个硬科技板块去过分集中,那导致一些这个优质的平台型的这种资产啊,受到了一个忽视。那么呃它的这个估值啊,整体上出现了一个这个牛市啊,这个享受着一个熊市的一个估值,那我们说这是一个非常这个大的一个机会啊,如果后面市场继续的去这个演绎的话,那呃我们以美国参照为例,市场终将会回到均衡啊,终将会回到均衡。 00:03:38 那与这个资本市场景气度相息息相关的这一类资产,我们认为会迎来一个这个非常强的强势的一波补涨,补涨的一个机会啊那首先我们言归正传。 00:03:53 我们先看呃叫抛砖引玉嘛对吧?我们先去这个这个先看美国的盈透证券啊呃,我们知道美国的一个盈透证券是呃美国非常具有代表性的一个,也是全球范围内啊非常出名的一个这个互联网互联网券商啊。互联网券商那呃这个公司整体上的经营也是非常的纯粹,那主要是以做这种专业性比较强的交易类的业务为主啊。 00:04:23 那我们复盘上来看呢,呃,盈透证券具有长周期的成长性以及较为极致的股价弹性。从17年到二三年间,盈透它的一个累计的收益率啊是138%啊,跑赢了基本跑赢标普五百百分之113。所以我们可以看到慢牛市里面它能够长周期地跑赢标普500指数,那在2023年之后,由AI的一个技术革命所催化的科创牛市里面,那盈透叫标普500指数表现出非常极致。日的一个超额收益啊达到了268.5%啊,截止到上半年末啊,可见呢,它整体上 并没有说在科创牛市里面那像国内一样啊,受到了一个市场极致风格的一个忽略啊。 00:05:08 那如果从股价表现的节奏来看呢,盈透呈现出啊,牛市前期欠佳,中期爆发力强的一个特点是牛市中期强有力的进攻资产,那在美股2010年之后的多轮牛熊周期之中啊,牛市初期盈透往往表现欠佳啊,通常跑数跑出标普500。但是在牛市的中后期啊,盈透均大幅跑赢指数啊,超额收益显著。那具体来看呢,像13年到15年啊,这个超额收益达到百分之一百九十二一七年达到百分之四十四二零年到21年达到25.2%,那24年到26年上半年达到268.5%啊。可见呢,它这个超额收益爆发力非常的强, 00:05:52 那为什么会出现这种情况呢?我们认为啊,它的一个超额收益其实源于这个行业的一个基本面的特性啊,大家可能之前有所忽略,就是这个随着牛市进入到中期啊,互联网券商它的基本面的弹性是在加速这个提升的啊,是加速提升的啊。那同时呢,它的这个长周期的成长性啊,它是源于市场的一个持续的扩容,啊一方面这个牛市中期的这个在牛市中期啊,这个市场往往具有一定的赚钱效应之后会进一步吸引啊。客户的资金涌入啊和提高加杠杆的一个意愿,那盘子嘛,牛市总归是钱越来越多对吧? 00:06:33 然后所以这个整体上呢,在牛市中期啊,它这个无论是客户资产还是加杠杆的一个意愿都是加速上行的啊,所以它这整体上基本面就呈现出加速上行的一个趋势。那伴随着市场风险偏好的上行呢,它估值啊也有所提升,所以呢就往往迎来戴戴维斯的一个双击。那另一方面呢,它的长周期的成长期啊,源于公司的客群啊, 00:06:57 交易规模,信用业务规模随着权益市场而持续的扩容,是公司长期跑赢指数的一个基本盘。 00:07:05 那盈透证券的如果从从这个收入端来看啊,这个盈透证券它的收入以交易佣金收入和利息净收入为主。那2025年的占比啊,分别是35%和57%啊,合计占比超过90%啊。前者呢利交易佣金收入比较简单,就是来自于平台的交易额乘上佣金费率。那后者呢则是来自于信用的两融余额乘上一个利差啊,就后面有点偏向于重资产的一个业务,但是也没关系 啊,呃,所以这个慢牛市里面,公司整体上的客户规模和两融资产的余额均持续稳健扩容。那二三年加后的这个科创牛市里面,市场交投活跃度加速上行啊,那带动公司的客户规模和两融资产扩容显著提速啊。 00:07:51 那从二三年到2五年间,公司的客户账户数啊,它的复合增速是28%。那客户权益的规模是36.5%,日均交易笔数是20%,两融两融余额的年复合增速达到33%啊。 00:08:07 就是收入端的一个情况,那成本端呢,我们说这一类公司它叫传统券商,最核心的一点就是在于它的一个平台经营的一个属性啊,呃,它收入端能够快速增长的同时,成本端呢,呃,维持刚性,那费用率是持续下降,推动利润率显去持续改善。那从盈透的一个成本结构来看呢,员工费用结算和分销费用、管理费用的占比啊,分别是达到44%29%17%啊。那公司成本端的增长呢速度显著弱于收入端的一个增长,推动公司的一个利润率啊去这个持续改善,那从。 00:08:47 16年到25年,公司的营业成本的年复合增速为9.5,明显弱于营收的年复合增速18%啊。那推动公司利润率呢又从50%提升到70%啊。所以呢,我们可以看到在牛市中期啊,它的收入端和成本端一个共振啊,那推动公司进入戴维斯的双击啊,一方面它的这个利盈利能力在改善,另一方面它的各项数据都是在加速的提升啊。那这个情况呢,我们认为国内也会迎来当也会迎来类似的情况。 00:09:18 那无论是从东财还是从同花顺啊,它整体上的一个呃基本面的表现来看啊,呃也是接近于此。特别是在今年上半年啊,随着市场交易热度啊,日均达到这个接近3万亿啊,那整体上的平台的这个活跃度还是整体平台的客户,那都是呈现出加速涌入的。 00:09:41 那从估值上来看。这一类的资产由于它是一个平台经营的一个资产,所以呢它长期就享有比较高的估值啊,那PE维持在100倍左右,那近年间测算的p EG是接近4倍。所以可见美国市场对于盈透证券的定价较高,体现出公司啊呃对公司及行业长期投资价值的认可与乐观的预期。 00:10:06 那反观国内呢?我们认为这个目前像东财还有像同花顺,他们的一个PE分别是20倍和这个38.7倍啊,那对应的peg分别是0.76和0.95,均不到一倍。那对于同花顺,我印象非常深刻的就是在924之前,同花顺的PE也有30倍啊。 00:10:32 就这一类的资产啊很难便宜,因为它是在所有的这个A股,特别是科技板块的上市公司里面,它是站在商业模式的顶端啊,它不是制造业啊,它是平台型的公司,它的净利率达到70%啊。那呃这个整体上它的一个成本啊,它的客户的壁垒非常的深厚,特别是这个板块,它的这个客户的粘性极强,为什么说极强呢?这个是打造了一个壁垒,一方面就是他在这个平台上它具有非常强的品牌价值啊,另一方面客户在这个平台上交易沉淀了资产,那这个资产的迁徙的成本非常的高。 00:11:11 所以我们看到当前证券行业它价格战的新获客,新获客的成本是非常非常之高的,那体现出存量客户的一个高敏性,那这个也是这个。 00:11:25 奠定了这个行业的一个基础,我们说这个行业是一个长坡厚雪,长期有非常确定性的成长性,那主要跟随着我们国内的资本市场的一个扩容啊,是非常确定性的成成长性。那短期呢,则是这个呃受到这个市资本市场当下的一个贝塔的一个影响啊。那特别是在线下有一个这个经历了一个波动之后啊,现在市场又回到了相对比较低的一个位置,那么在这样的一个水这个时间去配置这一类资产,我们说能够在短期获得比较强的一个收益弹性。那么在长期呢,也能够去享受到我们我们国内资本市场的扩容的一个成长性,这跟盈透是很接近的啊, 00:12:06 在慢牛市场里面。那么我们说它,它基本上不会跑赢指数,那在快牛市场里面,它又能享受非常强的一个这个爆发力啊同时我们建议他在这个。估值比较低的这个阶段去进行配置,那能够获得非常高的一个胜率和赔率啊。 00:12:25 以上就是我今天汇报的一个主要内容,感谢各位投资者参加,欢迎大家及时跟长江飞行团队啊进行交流啊,各位投资者再见。