债市资产荒能否破局20260722

00:00:00 嗯，大家好，我是开源公事的陈曦。呃，很高兴能跟大家汇报一下最新的观点啊是吧。我们主要汇报三个部分，第一个部分就是对于这个经济啊，现在到底是什么状况，我们怎么看啊？第二个就是关于股市。最近的这样一个波动啊，我们怎么看，特别是股市风格的问题。第三个部分就是关于债市资产荒的问题啊，我们的一些看法。 00:00:29 呃，首先就第一个部分啊，第一个部分呢是这个呃今年啊这个经济到底怎么样呃，我们认为比较可靠的一个指标呢就是看PMI啊，就我们看PMI就会发现呢，在去年的时候PM呃整体是一个区间波动，而且波动的区间是在50以下啊。然后呢，从这个今年以来呢，PM呃目前的波动区间是在50以上的啊，包括像今年四五月份。呃，这个经济最弱的时候啊，这个最低点其实也就是50。所以从目前来看呢，这个整体啊， 00:01:07 2026年的经济景气度其实比2025年是改善的，而不是恶化的。这是一个很重要的前提啊，就是今年其实整体经济基本面并没有比去年更差啊，实际上是一个这个比去年略好的这么一个局面。 00:01:24 呃，然后呢，下一个问题就是为什么会出现啊今年四五月份这样一个经济回落啊，那我们认为有三个原因。 00:01:33 第一个呢，是季节性因素啊，就是我们看过去这么多年啊，就会发现呃，经常出现2季度经济同比比1季度同比弱。啊，就是这个，这个里面就是讲道理，季节性因素应该是剔除掉这个呃，就是如果看同比啊，应该是会剔除掉季节性因素的，但实际上呢，我们就是看同比啊，会发现还是有季节性因素。 00:02:00 啊，就是每年的这个二季度的同比啊，往往几乎都是低于这个一季度的同比。呃， 00:02:07 那为什么会这样哈？我们认为主要的原因还是企业和政府的决策的逻辑啊。因为呃，这个企业和政府其实都是在年底啊制定下一年计划啊，然后追求一季度开门红。然后呢，这个一季度开门红本来要求的就都是同比开门红啊，因为你不可能讲一个绝对值的一个事儿对吧？那目标设定都是看同比这个增速。那所以结果就是一季度啊会发力比较猛啊，无论是居民还是企业还是这个这个这个主要就是企业和这个政府啊，都是一季度发力比较猛。那么到二季度呢就冲不动啊，所以它自然的会有一个这个二季度的回落啊，所以这是一个季节性规律哈，就最特别最近几年年年都是这样。 00:02:53 那第二个事情呢，就是跟这个GDP目标好像有关系，因为今年目标是4.5~5的区间啊，然后一季度GDP同比是5.0，就已经到了这个上限了啊。那所以就是在这个呃一季度到上限的情况下，二季度再去加码这个就不太现实啊，所以二季度出现一些边际的减弱哈也是很正常，比如说像4月份明显的地方债发行进度啊明显的减弱。啊然后以及啊这个发千亿政策性金融工具推迟等等啊，然后以及再叠加啊正确政绩观落地啊，也可能导致这个呃节奏啊政策的节奏啊出现一些放缓。 00:03:36 但是最近的变化就是呃，由于四五月份啊经济读数明显回落啊，以及二季度GDP啊，这个这个我们更新啊，就GDP其实已经是低于这个下限了，下限是4.5啊，二季度4.3。那所以我们看到5月份之后啊，特别是5月底以来啊，地地方债的发行进度其实又开始出现明显的提升。 00:03:59 呃，这是第2个。第3个呢，就是这个原油价格的冲击的问题啊。原油价格的冲击呢，我们可以用一个指标来看，就是航班。的这个飞行情况啊，那么航班呢在呃四五月份出现了明显的价格的上涨啊，因为油价上涨嘛啊燃油附加费上涨，导致机票啊这个这个航班价格的上涨。那这个上涨呢，确实就产生了对需求的这个大幅抑制啊，就是我们看到今年四五月份啊的这样一个航班出行情况啊，远低于历史正常。呃，那最新的情况呢，其实已经恢复正常了啊，甚至是这个今年7月啊，暑期高峰甚至创新高了。啊，所以这个事儿也已经是过去了。 00:04:44呃， 00:04:44 还有一个事情呢，就是消费的问题啊，因为在5月份的消费读数啊，出现一个负增速啊，市场也是对经济特别是消费下行啊比较担忧。但是我们认为呢，这个消费呃其实整体来看就是一个横盘，只不过就是由于啊基数效应的原因啊出现一些起落。 00:05:05 那在去年的这个上半年啊，特别是去年的四五月份啊，是去年消费的高点。啊，因为当时是924之后啊，这个呃消费有一个滞后性的上行，然后再叠加当时消费补贴啊等等啊，那么到6月份去年6月份啊开始出现呃大的变化。一个是补贴退坡啊，还有就是透支啊导致的家电啊，这些都是在6月份之后开始明显增速回落。另一方面呢，就是八项规定学习教育啊这个事儿呢，也是呃导致啊这个餐饮啊在去年6月份之后啊出现一个明显的回落。 00:05:44 那其实从去年6月份到现在呢，整体的消费啊应该说就是一个底部震荡的状态啊，应该就是一个底部震荡状态。只是啊在今年上半年面对去年上半年的一个极高基数啊，所以会出现一个明显的回落。那么从6月份之后呢，这个基数就下去了嘛对吧？那所以在今年6月我们就看到消费增速又重新转正了嘛。那么往后看啊，应该说消费增速会随着基数的走低啊会越来越回升。那这个其实也不代表说消费这个整体有多强啊， 00:06:19 但是呢就是说像前面啊，大家一直拿消费负增速说事儿啊，这个可能就说不了了啊，这是这么一个一个问题。 00:06:27 那总结一下哈，我们认为这个经济和政策啊，其实就是一个。 00:06:33 L型一横的逻辑什么叫L型一横呢？就是对于啊这个实际经济增速啊确实没有很强的诉求，就是让实际经济增速哈大致保持平稳啊，保持一个区间啊，这是这么一个逻辑。啊就跟16年17年是类似的啊，2016~2017年当时也是这样一个L型一横的逻辑，就实际啊经济增速啊大体就是一个区间波动。呃，那么在这种情况下，就是如果啊经济表现比较强 啊，那么政策就相应的会有所退坡。那么反过来呢，就是如果经济比较弱哈，那么政策就会相应的有所加强。 00:07:12 那这个政策的变化其实主要就是通过财政的节奏的调控啊，就比如地方债发行进度啊，比如说这个如果钱实在不够啊，比如像去年底去年10月11月啊经济下行啊压力很大，那么12月就出5000亿征定性金融工具。啊，所以它主要就是通过财政去调控这样一个节奏。那么所以这个经济呢，它就会呈现一个波动性啊，会呈现一个波动性。那么在经济回落的时候啊，市场预期会普遍比较悲观啊，比如像去年4~6月份啊，或者去年10~11月份。那事后来看呢，这两个时间点其实都是股市的买点和债券的卖点。啊， 00:07:53 然后呢，除了这个实际经济之外呢，其实另一条线是名义经济回升啊，就是要在这个实际经济增速啊，基本上这个走平啊的同时啊，会促进这个名义经济，其实也就是物价的回升。因为名义经济影响企业盈利啊，企业盈利呢去影响这个居民收入啊，居民收入再去影响消费，所以是这么一个链条。1617年也是一样，就是实际GDP其实横着走的啊，上升的就是名义经济增速啊，最后带动了什么？企业盈利改善，居民收入改善， 00:08:26 以及啊从16年17年开始，大家讲这个消费升级啊，这么一个逻辑。那所以下一个就是我们再说说这个。这个物价的问题啊，就是物价的提升啊，就是现在这个物价PPI同比啊，就它也是在过去几年一个很高的位置啊。那么物价这个高这个这个特别是PPI起来这个事儿啊，怎么看呃，因为在历史上来看呢，就是物价提升啊， 00:08:54 有两种情况，第一种呢是16年啊，1617年的时候，那其实是债券啊，熊市的起点啊，另一种是2021年的时候，是债券牛市的起点。所以呢，现在很多做债券的就会类比说，啊，那我可以类比21年啊对吧，你物价提升，但是我同样可以是牛市，甚至是牛市起点。 00:09:15 呃，那我们认为16年和21年啊有很多区别啊。 00:09:18 首先我们可以去考虑这个估值的角度啊，比如我们看十年国债啊和OMO的利差，十年国债和O，o利差在2021年的时候呢是这个正的115BP,那115BP.那么隐含的就是市场觉得经济啊这个非常好啊，就212021年初啊大家觉得经济非常好，大家觉得债券收益率对吧，会一直上行啊下不去了。这个是二一年初啊，那现在是多少呢？现在10年国债减om利差是30BP.30BP是什么概念呢？啊，这个上一这个这个除了去年那个呃这个扰动之外哈，其他。 00:09:59 去年年初那波啊，是有一波异比较异常的一个东西哈，就是资金的一些一些异常变化啊，包括债券的一些极端拥挤啊等等。那么除了这个之外哈，其实呃在这个呃正常情况下啊，这个历史正常利差应该是40~80BP的区间啊，那么上一次30BP什么时候呢？就是2020年的4月份。2020年的4月份啊，所以呢也就是说在这个呃现在的时候啊，大家对于经济的一个预期啊，其实是很不看好的啊，或者说就是说也谈不上说经济要多恶化，但是相信经济能。这个回升啊，包括这个体感能回升啊，这个大家都不太信。那这种情况正好跟16年是类似的啊， 00:10:46 2016年的这个8~10月份的时候啊，当时10年国债险外贸利差45BP啊，45BP跟现在也差不多。所以呢，也就是说它都是处在一个这个债券估值啊非常贵的时候啊，跟2021年这样一个债券估值极端便宜啊是完全相反的。所以现在向的是16年，而不是21年啊， 00:11:09 然后看股市的这个估值啊是一样的逻辑啊，就是看比如说这个。啊顺周期啊，这边比如说像老登股啊，很多老登股的现在的估值都是历史最低啊，很多老登股都是历史最低，比如以茅台为例啊，现在是这个1617年的估值啊，都是不到20倍对吧，这个是历史次低啊，以茅台历史最低14年了。啊，但是也是历史次低啊，然后其他的很多这个老登，比如像三一重工啊等等，很多都已经是这个历史极端地位的估值。啊，那跟2020年21年的估值完全不一样啊，完全不一样，20年21年是历史极端高位估值。 00:11:50 然后再看机构的风格呢，那现在其实也是像啊，15年底16年初啊，就是普遍都是不拿老登啊，15年底16年初也是一样，不拿老登，都是去拿一些题材啊什么东西啊，那跟20 年21年初完20年末21年初完全不一样。啊，那那个时候大家就是全部都是去拿这个老登嘛，机构18就仓位历史最高嘛，是吧，完全不一样，所以现在像的还是16年啊，而不是21年。 呃，那为什么会有这个这些估值的这样一个差异啊？ 00:12:23 其实背后隐含的是这样一个企业盈利的这个问题啊，因为在2021年的时候呢，企业盈利是处在十年高位啊，就是2021年啊，上市公司的这个盈利能力啊，实际上是2011年之后的十年新高。那所以呢，在这样一个这个企业盈利极端高的情况下啊，所以呢这个大家预期很乐观就很很合理啊，所以债券对吧，收益率也就很高啊，10年国债减外按摩利差就很高啊。以及啊大家都是看消费升级啊，都是去炒这个老登那些这个这个经济强相关的东西啊，或者是呃这个这个。啊，对于这个老登的估值哈也都会给得极高，那么现在呢就完全不一样啊， 00:13:10 现在的情况是经现在是这个经历N年的企业盈利下行啊，然后呢企业的盈利整体处在一个历史极低水平。那跟现在类似的就是16年啊，16年也是经历N年的企业盈利的一个下行啊，企业盈利在这个16年也是处在极低水平，所以16年大家也是啊觉得体感不好啊，然后觉得这个经济啊不可能起来啊，都是一样的心态。所以现在我们说像的是16年而不是21年啊。那么再往后看呢，2021年由于企业盈利啊处在一个极高的水平啊，那所以当时的强刺激肯定就不可持续嘛。就疫情冲击之后的强刺激啊肯定不可持续嘛。 00:13:51 另一方面啊，企业盈利提高会导致大量的资本开支，那资本开支马上就会导致产能过剩啊，产能过剩就会导致什么呢？就会导致通缩啊，导致后面的企业盈利的下滑。那就是21年之后啊，就是这些事儿。那么16年之后啊，就是什么呢？就是这个经过了前面N年的出清啊，所以很多行业都已经亏了很多年了嘛。那所以本来就有市场化出清，再加上啊政策的一些变化，就是供给侧集中改革啊。 00:14:20 那么现在呢就是反内卷双碳啊，其实都是类似的思路