高盛中国券商与资管机构2026年下半年把握结构性增长机遇2026072219页

中国经纪人与资产管理人 2H26：捕捉结构性增长机遇 2026年第二季度，四家覆盖的券商A/H股录得17%/18%的回报率，其中GFS-A（+29%）和CICC-H（+22%）表现突出，而东财（+7%）则落后。随着我们进入2026年下半年，我们相信股票表现将继续分化，主要受香港市场资本配置、A股科技IPO以及行业并购的影响，同时财富管理业务的趋势也将发挥作用。 +852-2978-0701|shuo.yang@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.萧扬，博士 +852-2978-6686|claire.x.ouyang@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.克莱尔·欧阳 我们预测，我们覆盖的三家券商的2026-2027年平均净资产收益率（ROE）将达到11.2%，较我们之前的预测上调了145个基点，这是由于结构性因素（香港资本配置、科技投资链参与）和周期性利好（A股高市值融资额、IPO管道）共同作用的结果，而2025年的ROE为8.9%。我们预计杠杆率将上升0.1倍至0.3倍，净利增长预计分别为2Q26的68%和2H26的32%。因此，我们将我们的12个月目标价上调12%-13%。在股票选择方面，我们维持对中金公司-A（CICC-H）、中金证券-A（GFS-A）和中信证券-A（CITICS-A）的积极看法。本报告涉及以下主题： 1.投资香港能带来多少净资产收益率（ROE）的提升？我们的情景分析表明，将资本投向香港运营可能在未来三年内带来累计ROE增长0.5个百分点。 2.虽然A股科技IPO能推动券商的盈利增长，但所需的风险共担投资可能会加剧长期盈利波动性（如2021-2024年周期所示）。然而，这个周期有所不同，因为券商也通过其资产管理业务参与科技投资，相关的管理费收入可以帮助平滑IPO风险共担投资的波动性收益。 3.尽管行业仍保持分散状态，我们观察到顶尖券商与排名后10位的券商之间存在显著的净资产收益率（ROE）差距。并购正推动资本进一步集中，并加剧运营差异。中金公司预计将在9月30日前完成对东方证券和中信证券的并购，目标是在合并后实现不低于10%的ROE。 4.持续处于高位的主动管理规模（ADTV）也促使我们上调了经纪业务和财富管理业务的盈利预测。然而，我们认为低费率基金分销的战略正逐渐丧失其效力，并维持对东财的“卖出”评级。 高盛集团会与其研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。有关Reg AC认证及其他重要披露信息，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。高盛集团的非美国附属机构雇佣的分析师在美国FINRA未注册或未获得研究分析师资格。 5.第二季度盈利预期：我们预计我们覆盖的四家券商的营收和利润同比增长率分别为+57%和+68%。 展品1：我们四家覆盖的券商A股在2026年第二季度录得17%的回报率，其中国信证券-A (+29%) 表现突出，而东方财富 (+7%) 则表现落后。 展品2：三家覆盖的券商H股在2026年第二季度录得18%的回报率，中金公司-香港（+22%）表现最佳。 风 风 作者感谢王梓涵对本报告的贡献。 1. 投资香港业务能带来多少净资产收益率（ROE）的提升？ 根据我们与所涉券商管理层（参见此处和此处）的讨论，领先券商将继续增加对香港的资金配置。在我们覆盖的券商中，已宣布和完成的融资活动包括：GFS的60亿港元再融资以及中金公司对其香港业务的160亿人民币注资。（附表4） 我们相信，随着这笔资本到位并在香港市场逐步部署，我们覆盖的券商的净资产收益率（ROE）将持续改善。参考中金公司（CICC）的财务披露及其对香港业务的指引，假设香港业务部门杠杆倍数为10倍，ROE为20%，并保持其他条件不变，情景分析显示，我们覆盖的三家券商的合并平均杠杆水平将从2026年的6.5倍上升到2029年的6.7倍（假设资本在未来三年内均匀部署），香港资本部署带来的累积ROE增幅将在未来三年达到0.5个百分点。值得注意的是，预计中金公司香港业务的利润贡献将从2026年的47%上升到65%（见附表8）。 因此，我们相信，在券商香港业务的增长中将会出现结构性趋势，他们可以通过资本配置提升整体杠杆水平并实现净资产收益率（ROE）的提高。我们注意到，内地监管机构正在加强对跨境总回报互换（TRS；参见此处）的监管。我们认为，这对在香港运营的中国券商而言是一个潜在机遇，因为他们能更好地服务机构投资者，并通过其香港平台进行资本配置。然而，需要注意的是，实现这一ROE提升的前提是这些券商能够有效在香港市场配置资本，这要求它们在香港拥有竞争优势，并需要监管支持其增加香港业务的杠杆水平。 附件4：在我们覆盖的券商中，已宣布和完成的融资活动包括：GFS的60亿港元再融资以及中金公司对其香港业务的160亿人民币注资... 附件5：...根据我们的情景分析，香港资本配置带来的累积ROE增长在未来三年将达到0.5个百分点... 中金公司为香港的新资本（160亿元人民币）是基于第18号附件的分析得出的，该分析基于管理层关于合并后股权增加50%的指引，并假设香港分配的资本按比例增加（第8号附件）。 高盛全球投资研究 公司数据，高盛全球投资研究 高盛全球投资研究 2. A-share tech IPOs 对券商盈利的影响 截至2026年上半年，已有75家A股IPO，累计募集资金950亿元人民币。其中，涉及科技领域的IPO有19家（约占总数的25%），累计募集资金360亿元人民币（约占总数的38%）。 根据国内上市规则，券商需使用自有资金参与投资STAR市场IPO的2%发行规模。鉴于当前投资者对科技公司上市表现出浓厚兴趣，市场对参与并合投较多科技IPO的券商的盈利弹性和表现寄予厚望。根据万得IPO数据，这三家覆盖券商可能参与了49家STAR市场IPO，潜在投资规模约为39亿元人民币（包括2026年上半年已锁定的项目及储备项目）。因此，短期内，这些合投预计将实现可观的账面回报。 数年过去，其价值将随市场估值波动。这给中长期的收益带来了不确定性和波动性，进而可能影响经纪商的整体估值。这是我们从回顾2020年的STAR市场IPO及联合投资周期中得出的结论。（参见附表12、附表13） 根据我们与管理层（参见此处和此处）的沟通，首次公开募股（IPO）联合投资对盈利波动的影响可能比上一个IPO周期更有利，原因有二：1）当前的技术周期更长，券商深度参与了科技公司的整个产业链。这意味着券商不仅参与IPO联合投资，还参与其他投资阶段，与上一个周期相比，潜在收益的多元化程度更高；2）券商目前更注重资本效率。锁定期结束后，他们更有可能集中出售其投资股份以回收资本，这使得盈利波动的时机更具可预测性。由于信息披露限制，我们无法区分券商对科技公司的产业投资与其他投资。然而，我们可以推断，私募股权AUM规模较大的券商更有可能参与持股比例较高的科技公司投资，从而可能产生更多收入。（图表14） 三家受覆盖的券商均为行业领先券商。截至2025年二季度，中金公司/中证登/中金公司资管的管理资产规模（AUM）分别为0.8/4.8/1.9万亿元，预计私募股权AUM分别为420/120/190亿元。我们的测算显示，若将资产管理收入除以AUM，则这些券商的费率相对较低，分别为39/29/44个基点。因此，根据管理层关于全链投资的理念，对科技公司的投资不仅将体现在IPO联合投资收益上，还将推动资产管理费率及收入的提升。据此，我们将这三家券商2026/2027年的平均资产管理收入预测上调6%/5%。 第11项证据：查看风电IPO数据，所涉三家券商可能参与了49家STAR。进行潜在投资规模约为39亿元人民币（包括仍在进行中的项目）的市场IPO。自1H26起暂停（包括管道项目） 第12项证据：在2020至2023年期间，我们覆盖的券商的投资收益增长率在265%的峰值和-72%的谷值之间波动，同时这些券商的H股估值从12倍峰值下降至7倍谷值。 第13项证据：因此，我们认为主要投资往往会加剧经纪人的收益波动，并且不会推动其估值倍数的提升。 投资收益增长和前瞻市盈率均采用中金公司、中证和GFS的平均值。 来源：公司数据，高盛全球投资研究，万得 公司数据，万得 附件15：截至2025年下半年，中金公司/中金财富/中金国投的资产管理AUM分别为0.8/4.8/1.9万亿元，且管理费率相对较低，分别为39/29/44基点。截至2025年下半年 3. 并购加速行业分化 我们观察到，经纪行业已进入并购整合期，自2023年以来已有10家经纪公司完成或宣布了并购交易。根据行业统计数据，排名前10的最大的经纪公司在经纪业务、投行业务、资产管理业务和自营交易业务等主要业务线上的市场份额分别为51%/64%/75%/62%。相比之下，中金公司作为大型经纪公司，在这些业务线上的市场份额仅为9%/14%/23%/14%。在经营业绩方面，大型经纪公司与小型经纪公司之间的显著差异显而易见。例如，根据2025年的营收排名，排名前10的经纪公司的平均净资产收益率（ROE）为8.9%，而排名后10的经纪公司的平均ROE为-20%。（图17） 我们相信，经纪行业的并购可以提升大型经纪商的市场份额，导致资本进一步集中，并提高资本利用效率。然而，它也将加剧经纪商之间业务运营的差异化。根据我们目前的观察，自2025年4月国泰君安与海通证券合并组建国泰海通以来，其财务披露显示，自2025年起，其平均半年净利润增长率维持在125%，高于行业平均水平。 中金公司已提供指引，其将于2026年第三季度完成与东方证券和中信证券的合并。根据公司指引，合并完成后，中金公司的总权益将增加50%，达到约1860亿元人民币。根据管理层指引，合并后的净资产收益率（ROE）将不低于10%。由此我们可以计算，假设其他两家合并主体的ROE保持不变，为达到ROE指引，中金公司2027年的独立净利润增长率将需要达到24%，对应ROE为11.4%。因此，我们认为支持合并后ROE指引的因素包括：1）合并后协同效应可降低成本支出；以及2）高效资本配置，具体为在香港投资以提升杠杆水平。（图18） 与此同时，根据中金公司管理层会议的纪要，并购是一个持续的行业趋势，尤其对于同一控股股东旗下的券商而言。这将加强市场份额的集中和资本的集中，同时也会加剧市场竞争。这符合我们关于券商间差异将持续扩大的观点。 第16项证据：根据行业统计数据，前十大经纪公司在经纪业务、投资银行、资产管理和自营交易等主要业务线中占据51%/64%/75%/62%的市场份额。相比之下，中投证券作为大型经纪公司，在这些相应业务线中的市场份额仅为9%/14%/23%/14%。 第17项证据：前十大经纪商的平均净资产收益率（ROE）为8.9%，而后十大经纪商的平均净资产收益率为-20%。 风 第18项展品：假设其他两家合并实体的净资产收益率保持不变，中诚信的2027年独立净利润增长率将需要达到24%，对应净资产收益率为11.4%。 4.经纪业务和财富管理业务增长对东财盈利预测及估值的影响 自2026年初以来，A股ADTV（股票+基金）规模已达到3.2万亿元，创下过去六年新高（见展19）。因此，多数投资者认为券商的经纪及财富管理业务将受益。我们认同经纪及财富管理板块的收入存在向上修正的预期。据此，我们分别上调对四家券商（中金公司/中泰证券/国金证券/东财证券）2026年该板块的收入预测，幅度为+14%/+22%/+19%/+18%（见展20）。然而，我们认为该业务板块受市场影响巨大，因此其提升券商估值的潜力有限。 此前，基金分配业务因其稳定的收入和轻资本特性，曾是盈利和估值增长的贡献者。然而，纵观 当前，