北美替代能源设备与服务：蓄势待发，第二季度预览

北美替代能源设备与服务 储存潜力，待释放；第二季度前瞻 AC+1-212-816-4506vikram.bagri@citi.com维克拉姆·巴格里 中信的观点 我们将对三只以存储为重点的股票进行评级上调，包括FLNC评级上调至买入/高风险，目标价24美元/股；NRGV评级上调至买入/高风险，目标价5美元/股；CSIQ评级上调至中性/高风险，目标价18美元/股。虽然我们对受存储、大型太阳能和AI建设驱动的股票持乐观态度，但涉足住宅市场的公司仍面临持续的压力。与飓风相关的停电活动同比显著下降，而美国住宅太阳能安装量似乎在第三季度接近新低。我们的应用数据显示，第二季度欧盟住宅太阳能安装量环比增长约47%；然而，本周安装活动已显著放缓。 +1-212-816-3835theodore.giletti@citi.comTheodore Giletti, CFA：西奥多·吉莱蒂，特许金融分析师 +1-212-816-9667vignesh.gunda@citi.com文杰·古纳 有利布局——NXT股票的回调提供了一个有吸引力的入场点，很有可能在本季度再创新高。我们看好BE提高指引、缓解钪(Scandium)担忧并宣布库存积压增加的可能性。虽然维持卖/高风险评级，但我们认为SEDG的布局强劲，有潜力超越第三季度预期。然而，第四季度和2027财年可能会面临挑战，估值仍然偏高。FLNC应达到F3Q收入指引，但可能不及市场预期。尽管如此，我们相信潜在的超级计算器订单和更大的管道（项目储备）可能盖过不合理的市场预期。最后，我们认为存储业务正以令人印象深刻的速度增长，公司可能在NT获得其首个超级计算器客户。欧盟(EU)的模组价格上涨也是一个利好因素。 不利开局——GNRC因一季度停机活动同比下滑27%而面临逆风。此外，我们认为该公司尚未与第二家超大规模企业签订合同。此外，NTP向正式订单的转换正通过法律文书进行，这可能需要一些时间。我们预计ENPH将讨论多个用于SST的多GW RFP，以及产品发布时间表。然而，该公司在欧盟的市场份额似乎已经丢失，美国住宅安装似乎进一步疲软，Propel似乎仅取得了 marginal 的进展。我们预计PLUG的收入将比2026年第四季度和2027财年的一致预期低约20%。PLUG在数据中心NY资产的销售在NY禁令后似乎陷入停滞。2026年第二季度流动性可能会紧张。 无事件发生的第二季度——我们难以看到 FSLR 或 RUN 的任何重大催化剂。 应用数据——欧盟太阳能应用软件下载量在经历了连续三个季度的下降后，于2026年第二季度强劲反弹，环比增长约47%。相比之下，美国太阳能应用软件下载量环比下降约11%，为2021年初以来最疲软的季度之一。初步数据显示，两个地区的下载量均显著低于六月水平，美国下载量预计将创下年内新低。 投资者拥挤与头寸定位——根据花旗量化模型，GNRC（93%）、BE（86%）和HASI（82%）是最拥挤的多头，而ENPH（85%）、ARRY（56%）和CSIQ（50%）是最拥挤的空头。ARRY和PLUG的多头拥挤度增幅最大（分别+28%、+27%），而OKLO和CSIQ引领空头拥挤度增长（分别+15%、+10%）。RUN和SMR的多头拥挤度出现显著下降，与它们的股价疲软趋势密切相关。 花旗预测 vs. 市场共识 我们即将到来的季度和财年的最新收入预测如下所示。 我们即将到来的季度及财政年度的最新调整EBITDA预测数据如下所示。 我们最新调整后的未来季度及财年每股收益预测如下所示。 覆盖范围内的公司LT排名表 我们按偏好程度从高到低排列的名字以及每个名字需要关注的关键事项如下所示。请注意，LT股票排名表表明我们对本财季之外的股票的偏好。 太阳能应用 & 替代数据 太阳能与家庭能源应用下载 我们更新了截至2026年7月5日的太阳能应用下载分析。 美国 美国太阳能应用软件的下载量环比下降约11%，这是自2021年初以来最弱的季度之一，此前一个季度已环比下降约23%。请注意，在我们的数据集中，ENPH占据了美国太阳能应用软件下载量的绝大多数。 以下数据展示了美国每个应用程序的滚动90天总下载量及相应的同比增长率。 欧洲 相比之下，欧洲太阳能应用软件下载量在经历了连续三个季度的下降后，在2026年第二季度强劲反弹，环比增长约47%，这主要得益于本季度早些时候欧洲天然气和电价的大幅上涨。 值得注意的是，尽管美国与伊朗冲突的影响正在减弱，但6月的下载量超过了5月水平，且大致与3月和4月持平。我们应用数据的强劲表现也与我们在最近的ENPH投资者电话会议上的评论相符，当时该公司强调了欧洲（见注释）的健康需求状况。根据ENPH的评论，下载量在2023年第三季度似乎在欧盟和美国都放缓了。 从市场份额角度来看，Fronius 近几个月已获得显著份额。SEDG 的 EU 市场份额至今保持相对稳定，且超过 ENPH。 尽管数据令人鼓舞，但我们仍需谨慎，切勿将近期改善外推至全面的复苏需求，尤其考虑到欧洲天然气价格上涨的幅度小于俄乌冲突期间。 以下数据展示了欧洲每个应用程序的滚动90天总下载量及其相应的同比增长率。 ENPH在2026年第二季度欧洲市场份额出现温和下滑，而SEDG则基本持平。Fronius、Growatt和华为的市场份额则出现大幅季度波动。 停电活动 我们呈现了截至7月20日的美国停电数据。年初至今（YTD），停电活动总体保持正常，但在六月份和七月份出现明显上升，这与大西洋飓风季节的开始相吻合。科罗拉多州立大学预测，今年飓风季节将略低于平均水平，厄尔尼诺现象可能会影响活动。 我们强调，GNRC的住宅收入更多地取决于停电时长，而非停电绝对数量。然而，随着停电数量同比下降27%，停电时长也应显著减少，因为在第二季度至今，我们尚未观察到任何重大停电事件。 投资者挤入与定位 我们在此呈现我们可再生能源覆盖组的最新长线与短线综合拥挤评分。自四月以来，我们将GNRC标记为我们覆盖范围内最拥挤的长线，超越了三月份领先的NXT，以及在一月和二月中最拥挤的长线BE。 图15显示了我们所覆盖的可再生能源组合的复合短期拥挤评分。ENPH仍然是我们覆盖范围内YTD（年初至今）最拥挤的做空之一，尽管其做空仓位已从峰值水平有所缓和。 以下图表显示了与2025年7月相比，2026年3月以来的长期拥堵百分比点变化。ARRY、PLUG和OKLO自3月以来长期拥堵增幅最为显著，部分原因是其先前长期持有水平较低。BE和FLNC也经历了显著增长，这主要反映了投资者对人工智能和数据中心电力主题的持续兴趣。 以下图表显示了2026年4月与2025年12月相比，短期拥挤度的百分比点变化。我们注意到，虽然OKLO自3月以来短期拥挤度增幅最大，但其位置已从6月份观察到的较高水平有所缓和。 以下基于综合长短期拥挤评分，我们展示了我们覆盖范围内的拥挤状况图景。ENPH被筛选为最拥挤的短期股票，而GNRC和BE则位列最拥挤的长期股票之中。其他方面，定位相对分散。 毛利率驱动因素 多晶硅和薄膜组件价格自2024年末/2025年初的低点已略有反弹，行业正持续消化产能过剩问题。2026年下半年，关于多晶硅的232号裁决将成为焦点。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 运输与货运 2026年第二季度，平均集装箱运费显著上涨，主要受运力收紧、霍尔木兹海峡相关中断以及关税截止日期前货运激增等因素推动。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。来源：摩根大通研究，FactSet 输入成本 商品输入价格，包括铝、钢铁和铜，在过去几个季度呈上升趋势，并在2026年第二季度出现更显著的上涨。这反映了强劲的消费需求、中东供应链限制、燃料成本上升以及地缘政治贸易限制等多重因素的叠加影响。花旗集团材料团队对铝和铜在2026年至2027年期间持乐观态度，这主要受到电气化、人工智能需求以及结构性紧缩（参见注释）的推动。 © 2025 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2025 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2025 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2025 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 固态变压器更新 概述 固态变压器（SST）是一种先进的电力电子设备，它利用半导体开关和高频运行进行电压转换和电气隔离。与传统的变压器相比，SST具有更高的功率密度、更优的电能质量、更强的可控性，并能与新兴的800VDC电力架构兼容。尽管商业化仍处于早期阶段且价格透明度有限，但预计在2028年至2030年期间将得到更广泛的应用。 更新追踪器 我们已更新了我们的SST公司追踪器，现包括20家正在开发或早期商业化部署SST解决方案的上市公司和私营公司，如下所示。 关键进展 自2025年以来，SST领域的显著活动包括：Heron Power完成1.4亿美元B轮融资，DG Matrix完成6000万美元A轮融资（使总融资额超过1亿美元），Amperesand完成8000万美元A轮融资并同时目标在2026年实现300MW的商业部署等。Eaton也完成了对ResilientPower Systems的收购，以获取中压SST技术，而ENPH和SEDG则继续推进面向AI数据中心的SST产品研发。 近日，阳光电源展示了其适用于800V AI数据中心的10kV SST，该产品峰值效率达98.5%，具备智能控制功能，并提供五个九的运行时间保证。该公司计划于2026年底前获得UL认证，客户样品预计在2026年下半年交付，初期交付计划于2027年。同时，德利电也于（7月14日）与X LABS签署了谅解备忘录，计划部署100MW的SST产能用于AI数据中心，并最终实现吉瓦级别的规模。 评分变更 将CSIQ评级从“卖出/高风险”上调至“中性/高风险” 概述 我们将CSIQ评级从“卖出/高风险”上调至“中性/高风险”，并将目标价上调至18.00美元/股，从11.00美元/股。目前，我们主要从两个因素中看到该股的上涨潜力。首先，向高利润率国内光伏组件制造的转变应通过尖端HJT组件提供进入高利润率市场的机会，同时通过捕获45倍信用额度创造巨大价值。其次，储能业务量预计同比翻倍。该业务增长速度快于FLNC的储能业务，利润率更高，并且有可能在未来几个月内签下其第一位超大规模客户。FEOC的持续风险、披露信息少于同行以及悬而未决的国际贸易法院案件使我们持观望态度，维持“中性/高风险”评级。此外，未来两个季度可能面临光伏电池产能有限和碳酸锂价格上涨带来的不利因素。 45X积分困积了价值 在我们最近参观CSIQ的梅斯奎特模块组装工厂时，我们了解到该公司在2028年的产能已接近满负荷，合同可见度可延伸至2029年。换句话说，CSIQ对其国内模块在近中期具有很高的需求可见度。 根据公司说法，其45X信用额度已有重复购买者，公司正在模块组装（7美分/瓦）和电芯（4美分/瓦）生产中，以毛利的方式认可这部分收入。我们认为，FEOC风险考量应反映在信用销售额度折扣中。此外，该风险有可能通过保险来缓解。因此，我们认为没有理由让公司的45X信用额度在建模上与FSLR的不同，正