E84:华沙联邦储备银行：注意数据

Recorded: July 16, 2026 Published: July 23, 2026 主持人：罗布·罗伊（Rob Rowe），花旗集团首席研究官 客人：维罗妮卡·克拉克，花旗银行发达市场经济学部 Transcript: 开篇预告 (0:00) 花旗研究 罗布·罗伊 (0:01) 大家好。我是Rob Rowe。我是临时全球研究主管。今天在Citi Research播客上和我一起的是Veronica Clark，我们将谈论Warsh。 现在，这确实是个令人兴奋的话题。关于Warsh，关于美联储的潜在重组，所有人都已经谈过了。而且，自六月以来也发生了很多事。所以，我们也需要讨论经济数据以及这些数据如何定位Warsh。但你会把这些都整合起来给我们看。我想我们这样来做，在六个月到一年之后，当我们已经经过所有委员会、完成所有事情之后，新的Warsh美联储会是什么样子？它会包含什么？我们能依赖多少前瞻指引？我们会有新的通胀模型吗？这一切会是什么样子？ 克拉克 (Veronica Clark) (0:59) 是的，这确实是一个很有趣的问题。我很乐意讨论。我的意思是，我们目前真的不知道，对吧？我想每个人或多或少都习惯了目前这种不确定性。希望在未来几个月里我们能了解到更多信息。但是啊，我们带着这位新的Warsh Fed进来，我想我们学到的第一件事就是，我们真的不应该对他有任何预期，尤其是在前瞻指引方面。 我不知道这是否会改变。我确实希望它能有所改变，因为目前我们所处的状况是，他当然没有就政策利率给我们任何前瞻性指引。这没关系，而且这很可能是明年之后，我确实预期可能会改变的主要事情。我们将从美联储那里获得非常具体的关于他们认为政策利率将走向的指导会少很多。 这里我特别指的是美联储的点阵图。我们知道沃什组建的一个工作小组专注于美联储的沟通。我认为我们可能会看到这些点阵图发生一些变化，这或许是比较意料之中的。因此，现在美联储官员正在提交他们对今年年底、明年年底、下一年年底政策利率的预测。我认为这些预测可能会发生变化。也许只是一个简单的变化，比如从目前的基于日历的点转变为可能的一年滚动向前预测，或两年滚动向前预测。或者也许这些点会... 完全不在了。所以我认为这很可能是意料之中的变化。而且沃什确实已经根据那种缺乏指导的情况行事了。所以他没告诉我们他认为政策利率应该处于什么水平。我们知道他并没有在6月的SEP会议上提出自己的观点。 然而，我希望看到他从某些方面有所改变的是，我们目前确实还不知道，不仅是他如何看待政策利率——也许我们永远也无法真正了解——而且我们也不知道他如何看待近期数据。我们确实还不知道他是如何权衡劳动力市场与通胀之间的利弊。他并没有真正阐述过自己对近期数据的看法或分析。而且我确实希望这种情况总有一天会改变。因为否则，对于一年后可能提供更少前瞻指引、或许对数据的讨论也少于我们习惯的联邦储备来说，市场在试图评估联邦储备时将面临一个波动性更大的局面。所以也许我们正处在一个波动性更大的环境中。 或许我们还有更多通胀数据需要关注，美联储将考虑的其他指标，或许还有衡量正确通胀趋势的不同方法。而这些都是我们希望在今年晚些时候找到某种解决方案的工作组。但目前看来，我们似乎只是面对一个可能告知我们信息稍少的美联储，然后我们对每一个数据点都更加敏感，并且我们如何感知这些数据已经改变了美联储的风险。 罗布·罗伊 (3:53) 那里面还有其他因素，对吧？所以我想我们得像过去分析格林斯潘那样，看看他的公文包，看看我们可能要面对什么样的局面，对吧？但是，也有很多人主张美联储不应该从事前瞻指引的业务，对吧？而且，我想甚至可能存在共识，就是我们不应该有利率点阵图，对吧？利率点阵图有多重要？我的意思是，我们需要它吗？或者，如果我们没有它，那么至少应该有一些前瞻指引。我们希望降低市场的波动性。你需要多少前瞻指引？ 维罗妮卡·克拉克（4:35） 我认为我们至少需要对他们（美联储）的反应机制有一些指引，对吧？比如他们不需要告诉我们具体的点（政策利率指引）——坦白说，我们永远不会根据美联储认为会发生的事情来制定对我们的预测。我们总会根据我们认为数据将会显示什么以及美联储将如何对那些数据做出反应来制定我们的预测。所以，我们永远不会用点（政策利率指引）来对我们的预测进行市值重估，例如。也许在年底临近，只剩下几次会议的时候，如果点（政策利率指引）显示出某一种明确的情况，那么我们就可以对可能发生的事情做出一个假设。但最终，是的，这根本不是我们预测美联储的方式。 所以，具体来说，点可能不是最有帮助的，但我确实希望我们能对反应函数有一些指导。因为你仍然会得到波动性。你仍然会对任何新出现并改变叙述的数据点做出极其敏感的反应。这周我们就遇到了一些这种情况。但如果美联储至少告诉我们他们将如何看待这些数据以及如何对这些数据做出反应，那么这本身就很有帮助。 罗布·罗伊 (5:35) 所以，也许我们并不在意散点图？ 克拉克 (维罗妮卡) (5:41) 我不这么认为。我的意思是，现在这很有趣。至少，当它发布时，它能让我们了解美联储官员自上次会议以来在思考上的转变。我们在六月份得到了点阵图，比我们预想的要鹰派得多——更多官员在点阵图上 penciled in 了加息。这确实能帮助我们至少了解美联储的立场。所以，随着我们进入下半年，大多数美联储官员都比我们预想的要鹰派。但这是我们能够从讲话、公开露面以及诸如此类的事情中推断出来的那种信息。我不知道我们是否需要这些具体的点来告诉我们这一点。 罗布·罗伊 (6:18) 你认为沃什希望所有这些人在媒体上叽叽喳喳吗？还是你认为他宁愿他们对此事保持一点安静？ 维罗妮卡·克拉克（6:27） 我不知道。我不知道他是否进行过我们不知情的幕后讨论。因为问题在于，我们过去非常习惯于鲍威尔领导的美联储——鲍威尔很擅长形成共识，成为委员会中心的代言人，将事情引向一个方向。在鲍威尔任内，我们的会议很少有异议。也许在任期临近结束时有过，但总的来说，决定基本上是一致的。 而我们目前面临的问题是，Warsh是否会成为像那样一位主席？如果他想要成为这种共识性的前官员，并希望以自己的观点来引导委员会，那么，他目前并没有通过这种缺乏指导来实现这一点——他是在让其他人来做这件事，对吧？我们甚至在本周早些时候听到了州长Waller的一篇讲话，当时的讲话相当鹰派，某种程度在引导，如果本周我们得到的六月通胀数据出来后比较热，我们可能需要加息，并考虑在七月就加息。这就是官员们过去给予我们的那种指导，我不知道我们是否真的能那么信任它，甚至不知道是否应该那么信任其他官员。但是啊，如果Warsh不告诉我们，那么我们可能会更多地听取其他官员的指导。 罗布·罗伊 (7:44) 关于委员会——我想其中一个委员会是专门负责评估新的通胀指标的。Warsh是在等待那个委员会的结果吗？你认为这意味着什么？会产出什么结果？而且，在我们就通胀问题进行了数十年的研究之后，它在评估通胀方面是否一定会带来令人大开眼界的发现？ 因此，我不认为等待工作组的结果必然会将他们框定在年底前无所作为、无法应对的状态。如果数据显示出非常明确的情况，比如通胀确实在加剧，我们观察到劳动力市场正在重新收紧，工资又开始上涨，那么是的，他们可能会加息。当然，我们认为他们会看到相反的情况，甚至可能降息。 但是，是的，那个通胀任务小组很有意思，因为我们已经听到沃什提到，不一定只关注一个核心通胀指标。目前他们看的是PCE通胀，但也许这些经过修剪的平均值指标要软得多。所以，是的，我确实在想，那个任务小组的结果会不会有点鸽派。而且几乎可能不得不如此，因为他们目前瞄准的指标无疑是所有指标中最强的。所以，如果你用其他任何方式看通胀，它看起来可能都会比他们目前瞄准的指标要弱。 但是我不知道这是否真的是一个巨大的变革。我们其实已经在某种程度上这样做了。而且，本周我们已经看到，核心CPI——这是一个非常重要的指标，美联储并非专门针对这个指标——看起来要好得多，你必须要将其与看起来更强的核心PCE进行权衡。 罗布·罗伊 (9:31) 让我们谈谈核心PC和核心CPI以及所有相关情况，谈谈您与团队预期、市场预期或美联储部分官员的预期之间的差异。官员们表示要加息——我不确定市场目前对多少次加息进行了定价。你们都在谈论年底将进行两到三次降息。在接下来大约四个月的时间里，这存在着巨大的分歧。但最近的一些数据对您有利，我也认为对沃什有利，因为如果当时有任何预期认为他会降息，那么他在6月份就已经被逼入困境了。那么，您如何看待当前情况？ Veronica Clark(10:16) 是的，这几个月非常有趣，这一周也非常有趣。所以，是的，我们这周开始的方式和过去几个月一样，显然是在评估我们削减的成本，并计入所有这些涨价。而且，我认为这周开始时，我们可能已经将今年超过50个基点的加息计入了价格中。周一，我们听到了我简要提及的州长Waller的讲话，这是一篇相当鹰派的讲话，表明如果本周的通胀数据出炉后显示较热，他们可能需要考虑在7月立即加息。那个会议是两周后，对吧？所以，我们甚至将那次会议加息的可能性定价为50%，大约是10到12个基点。然后，是的，我们周二得到了CPI的通胀数据，它比我们甚至预期的都要软得多。 所以我们原本预期核心CPI将上升0.2%，幅度略有放缓。但实际上核心CPI出现了轻微下降，这非常罕见：降幅为两个基点，四舍五入后相当于本月持平。但CPI读数出人意料地疲软。部分问题所在，或许也是我们为何频繁加息的部分原因，是今年所有通胀数据中，真正的问题在于核心PCE通胀，这也是美联储的Target目标。 在正常时期，即疫情前的正常时期，核心PCE通常比核心CPI低20至30个基点。所以目前我们关注的是核心CPI，其年增长率为2.6%。这可能与核心PCE略高于2%相符，大约是2.3%左右。然而，我们目前的核心PCE数据为3.4%。此外，周三我们还发布了较软的PPI数据。我们结合这两个指标的具体数据，估算出核心PCE通胀率，并且对于6月份的数据，我们的估算结果更为温和。因此，核心PCE上升了18个基点，这意味着其将下降至3.3%。但好吧，在核心PCE方面，你显然仍然远未达到目标。 但对我们而言，我们为何在看待通胀问题上存在巨大分歧？我认为，仅仅是夏季的通胀数据就足以让我们完全排除价格上涨的可能性。而降息则取决于劳动力市场数据。但关于排除加息这一点，我认为在接下来几个月的通胀数据中，我们会看到CPI持续放缓。因此，我们预计在未来两个月内，CPI将降至2.5%以下。 Rob Rowe(12:50) 那是常规CPI还是核心CPI？ Veronica Clark(12:55) 那是核心CPI。是的，头号CPI仍然很高。能源、天然气价格有所上涨——现在正在回落，但显然仍然比一年前高得多。但是，是的，核心CPI下降幅度接近2%，这与住房通胀放缓有关。老实说，周二公布的数据，本周6月份的数据，疲软程度非常广泛。不仅仅是一个异常组成部分，几乎一切都比我们预期的要弱，而且看起来其中一些组成部分可能会保持这种状态。 就在去年这个时候，我们开始看到一些关税增加和商品价格上涨——这些现在已从年度数据中剔除，因为它们发生在一年以前。所以是的，CPI可能会看起来好很多。核心PCE仍然会很强。但这又回到了一个问题：美联储如何看待基础通胀？他们只是关注核心PCE，还是应该关注这一系列指标，包括CPI——根据许多衡量标准，我认为CPI将非常接近疫情前的水平。这将是我们在迄今为止看到的最低核心CPI。所以，是的，你在质疑我应该从CPI与PCE中解读哪些信号。比如，哪个才是正确的信号？ 然后到了九月底，我们将获得核心PCE通胀的修正数据。他们几周前公布了这些数据。而我们对于这些修正的最佳猜测是，它将使核心PCE下降约25个基点。所以，它仍然过高，对吧？你还没有达到2%的目标。但这些是PCE的组成部分，因为它们存在