乘用车出海系列报告六：全球车企电动化进程梳理：从激进到务实

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199793 一、核心结论 二、通用/大众/丰田/福特/Stellantis/现代电动化梳理 三、投资建议 四、风险提示 核心结论 核心结论：海外车企电动化进程放缓 ◼海外传统车企的电动化已从“激进立标”整体切换到“务实收缩、盈利优先、多动力并行”。 ➢大众集团利润主要来自欧洲高端品牌（保时捷、奥迪）与金融服务，战略上维持欧洲与中国双核心+以欧洲为基本盘。2025年纯电车型交付98.3万辆，占比升至10.9%，主要为欧洲市场贡献；MEB平台已成规模，但承接下一代电动车型的SSP平台受软件进度制约，首发推迟至约2029年。近年电动化策略转为多动力并行，重新增配插混，并在中国与小鹏合作开发软件与电子电气架构。➢通用利润与战略高度集中于北美，新能源销量则主要依赖中国的低价车型。电动化平台经Voltec、BEV2迭 代至Ultium，现已放弃北美2025年百万产能目标，规划插混2027年落地、规划增程导入北美，下一代全尺寸电动皮卡平台无限期推迟。 ➢丰田是多路线战略的旗手，利润主要来自日本本土（出口叠加日元贬值）与亚洲区，北美受关税拖累承压。2025年电动化销量占比近48%，但HEV占约89%，纯电所依托的e-TNGA为过渡平台。次世代纯电专属平台的旗舰车型LF-ZC已取消、量产时点顺延。 ➢福特新能源策略已由纯电优先转为混动与增程为主。利润核心是北美F系列皮卡与商用板块Ford Pro，战略重心为北美卡车/皮卡与欧洲商用车。2025年美国电动化销量约31万辆、占比约14%（全球口径约17%），年底停产纯电F-150 Lightning、改为增程，2027年的低成本Universal EV平台（约3万美元皮卡）有望量产。 ➢Stellantis由激进纯电转向多能源，STLA Medium/Large平台已投产，但真正走量的A/B级STLA Small纯电尚未量产；2025年录得公司史上首次年度亏损，“2030年欧洲乘用车100%纯电”目标松动，转而以入股零跑（约20%，并成立合资公司）、与宁德时代合建西班牙电池厂等方式，借中国伙伴补低成本电动化。➢现代起亚利润主要来自北美高端化与韩国本土；中国合资亏损，正逆势在美国与印度扩产。依托E-GMP与 IONIQ系列建立先发优势，2025年电动化占比约23%；2025年9月将2030年目标由"纯电"改为"电动化"（占比60%、约330万辆），加码HEV、增程量产定于2027年并坚持氢能，换代平台IMA/eM落地偏晚。 核心结论：看好国内车企出海 ◼海外传统车企在盈利约束、存量包袱、需求不确定、能力短板与治理结构的共同作用下，激进的电动化目标被系统性地拉回务实。1）盈利约束是起点：电动化普遍亏损，燃油与HEV才是利润基本盘（福特纯电业务年亏约48亿美元，通用、Stellantis、本田均计提巨额EV减值）。2）存量资产构成转型包袱：庞大的燃油产能、供应链与工会使关厂裁员直接引发劳资冲突。3）全球新能源需求与政策信号本身摇摆：充电基建不均、政策反复（美国税补取消、欧盟法规多次调整）等影响海外车企投入电动化决心。4）自身能力并不占优：外资受制于软件与电子电气架构落后（大众CARIAD、通用软件问题）、电池自建受挫（合作的Northvolt破产等），下一代平台普遍延后至2028–2029年。5）治理结构惩罚激进：福特菲尔兹因股价下行被撤换、大众迪斯离任、丰田三年两度换帅，战略因此不断向务实收敛。 ◼投资建议：海外车企电动化转型慢，给中国车企的只是产品与技术窗口，而非全球份额的保证。汽车工业往往被纳入当地产业安全、就业与国家能力建设的框架，是重资产、长周期、强监管行业，产品力只是入场券。但海外市场规模庞大、电动化渗透率仍低，中国品牌的全球份额尚处早期，天花板远未触及。与此同时，中国车企正广泛地与海外车企展开合作——以技术授权、反向合资、代工出口与平台/软件输出等方式（如Stellantis入股零跑、大众合作小鹏等），借助外资既有的渠道与本地化基础降低出海的资本消耗与政策阻力，并将自身的技术与成本能力直接变现。随着中国车企在海外持续深耕，逐步完成制造属地化、建立品牌信任，并不断补齐汽车金融、渠道售后等体系化能力，其全球份额有望实现由产业代际切换驱动的可持续扩张。据此，我们看好海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪、吉利汽车、奇瑞汽车、长城汽车，以及零跑汽车、小鹏集团、上汽集团、长安汽车等。 ◼风险提示：贸易政策不确定性风险；运价提升风险；汇率风险；全球新能源汽车需求不及预期风险；原材料及供应链波动风险等。 新能源目标：均在23年左右开始调低，且转向混动 ◼新能源目标调整：先立激进立标→2023年开始务实下修。经营压力+市场环境调整背景下，自2023年起各家海外车企陆续下修电动化目标+部分车企计提减值+重拾混动/增程路线。大众仍最为重视BEV路线，但已不再重申2030年具体占比目标；通用、Stellantis由激进纯电转向多能源，增加PHEV与增程储备；丰田、本田以HEV为核心、多路线并行；现代起亚EV与混动并重。 全球布局：欧美车企整体收缩，日韩车企布局稳定 ◼全球布局方面，美系车企方向上退出海外+聚焦北美换盈利，欧系车企本土瘦身降本+中国市场份额下滑较多，日韩车企整体布局稳定。1）美系：通用已剥离欧洲（2017年出售欧宝）、退出印度、澳新泰与俄罗斯市场，并对中国业务计提重组减值；福特退出南美、印度与澳洲制造，欧洲业务收缩至商用车与EV；2）欧系：以大众为代表，未退出海外市场，但在本土进行收缩，计划关闭部分德国工厂并裁员，维持欧洲与中国双核心。3）日韩：除日产外，丰田、本田维持全球布局稳定，现代起亚在美国和印度进行扩张。 电动化平台：新一代平台普遍延后至26-29年 ➢第一代纯电专属平台（大众MEB、丰田e-TNGA、通用Ultium、现代E-GMP、Stellantis STLA等）已量产铺开，但受成本偏高、软件与电子电气架构落后及需求转弱制约，单车多数亏损、平台迭代放缓。➢下一代平台承载重启增长的预期，落地窗口集中于2026–2028年，涵盖大众SSP、丰田次世代平台、通用下一代平台、福特低成本EV平台、现代IMA架构（eM/eS）与Stellantis后续STLA平台；自2025年下半年以来多次延后：丰田旗舰LF-ZC取消、大众SSP首发推迟至约2029年、通用下一代全尺寸电动卡车平台暂停。 现任CEO：普遍重视盈利 ◼海外车企现任CEO对盈利与现金流的重视程度优先于电动化扩张，底层原因：①EV业务普遍亏损，拖累集团利润；②现任CEO多财务出身或经历危机重整，风险偏好转保守；③中国份额下滑，倒逼聚焦北美皮卡/HEV/油车等高利润基本盘。 财务健康度：分化明显，利润依赖核心市场 ◼从财务健康程度来看总体分化明显：丰田、现代起亚最好（净利率约7%）；通用、大众、本田居中（通用/大众净利率1–3%，本田经营性尚可但FY26因一次性EV减值转亏）；福特、Stellantis、日产最差，2025/FY26均录得年度亏损（日产深陷重组）。 ◼利润来源高度区域集中：美系（通用/福特/Stellantis）靠北美皮卡/SUV，大众靠欧洲高端，丰田靠日本本土（出口＋日元贬值放大），现代靠北美＋韩国，本田靠北美整车＋摩托车。 ◼共同拖累是中国与EV业务。中国市场盈利普遍由盈转亏（大众、通用、福特、北京现代、本田、日产在华均大幅下滑），EV业务持续失血（福特Modele巨亏，通用/Stellantis/本田计提EV减值）。 通用/大众/丰田/福特/Stellantis/现代电动化梳理 通用：近年CEO经营理念转向盈利优先 ◼通用近二十年CEO经营理念整体呈现战略收敛主线：从规模至上到盈利优先。瓦格纳时代（2000–2009）追逐全球销量与市场份额、倚重高利润皮卡与SUV，对小型车及电动化反应迟缓，最终在2009年金融危机中申请破产、接受政府纾困；此后韩德森、惠塔克、阿克森相继主政，推动通用去债瘦身，并于2010年重新上市。 ◼2014年上任的玛丽·博拉确立了“盈利优先于全球版图”的核心理念。她把资源集中到真正赚钱的市场以及面向未来的电动化与自动驾驶，由此通用几年间持续收缩海外战线——2015年前后退出俄罗斯，2017年剥离欧宝/沃克斯豪尔并退出印度、南非，2020年停产澳洲霍顿、退出泰国，以“止血+回笼现金”为转型腾挪资源。电动化上，博拉的打法近年由激进豪赌转向务实平衡。2014–2022年重金发展Ultium电动化平台与Cruise自动驾驶；2023年起弃用Ultium品牌、转多电池化学体系并行、收缩CruiseRobotaxi。 通用：聚焦纯电路线，目标先激进后转向务实 ◼从技术路线角度整体权重排序为BEV≫PHEV≈EREV（过渡）＞HEV（边缘）＞H2（商用）。通用把纯电视为长期战略目标，基于Ultium模块化平台，曾计划“跨过混动直接全电”；原在北美已放弃插混路线、2024年才宣布2027年回归北美以应对法规变化，但插混车型在中国市场已先行放量（如别克GL8陆尊PHEV，“真龙”插混）；增程在中国已落地（至境L7，“真龙”增程）。 ◼先立激进新能源指标、再随市场降速转向务实。2021年通用立下2035年只售零排放轻型车、2040年碳中和、2025年前推30款纯电等激进目标，2022年进一步加码至350亿美元投资、定北美EV2025年产能超100万辆并转盈的目标；2024年起转向务实，5月宣布插混2027年回归北美，7月不再重申百万产能目标，通用CEO玛丽·博拉称全电动转型将“以数十年计”；2026年初博拉重申纯电仍是长期方向，但近期靠混动与增程过渡。 通用：电动化平台三代演进，下一代预计28年 ◼通用电动化平台历经“增程（Voltec）→小型专用纯电（BEV2）→模块化通用平台（Ultium）”三代演进，2020年起以Ultium为真正主力。Voltec增程平台2010年随雪佛兰Volt问世，2019年停产；BEV2小型专用纯电平台2016年支撑Bolt/BoltEUV，2023年末停产；2020年3月发布Ultium，是通用迄今最完整的模块化滑板平台；中国则由泛亚本土研发的逍遥超级架构承接、全覆盖BEV/PHEV/EREV。 ◼Ultium硬件谱系完整、可扩展性强，但量产爬坡慢、软件能力不足，电池技术路线仍较为落后。2021–2023年Hummer/Lyriq投产初期受电池模组自动化组装瓶颈与软件问题拖累，放量缓慢；2024年通用弃用Ultium品牌名，从单一软包路线转向多化学体系并行，提供多路线的电池方案，入门级车型采用磷酸铁锂电池，车型价格压低至3万美元，主打长续航的中高端车型将采用富锂锰基电池，由通用和LG联合研发，计划2028年量产。 通用：新能源销量五年增约5倍，中国挑大梁 ◼通用新能源销量2020–2025年由约20万辆增至约117万辆、占全球总销量比重由约3%升至约19%，以纯电为主体、插混为补充。销量支柱高度集中在中国的低价小型纯电（上汽通用五菱）贡献；通用自主品牌（凯迪拉克锐歌LYRIQ、别克ElectraE5/L7增程等）同步在华放量，但体量较小；美国区则以雪佛兰EquinoxEV、Bolt等纯电车型为主。 ◼分区域看，中国是通用新能源的绝对主力（占85%），北美为第二支柱，其他地区几乎可忽略。1）中国：通用在华拥有最全NEV谱系，并依托五菱低价小车走量。2）北美：北美增长来自Ultium平台车型放量，但2025年四季度受联邦7500美元税补取消冲击销量骤降。3）欧洲：2017年通用出售欧宝/沃克斯豪尔、退出欧洲大众市场，现仅以进口方式用凯迪拉克纯电小规模重返法德瑞典瑞士等。4）其他区域：几乎无新能源布局。 通用：车型由高端向主流下探，中美为主要推