中际旭创晚上在摩根士丹利举行香港上市路演

整场路演传递出的核心信息非常明确：AI光互联需求依然强劲，未来两年最大的限制仍然来自供应链，公司预计未来几个季度有望延续较高增长。同时，中际旭创也首次较为系统地介绍了NPO、CPO、XPO、2.4T相干及硅光等下一代技术布局。 我总结一下是本次路演的纪要： 一、光互联资本开支增速可能快于整体AI Capex 公司正在陆续收到客户对2027年、2028年的需求预测，部分客户甚至给出了未来三年的预测。从目前反馈来看，明年和后年的需求依然非常强劲。 光互联资本开支增速可能快于整体AI资本开支，主要来自两个方向： 第一，随着GPU速率提升，单颗GPU对应的光连接带宽和价值量持续增长。过去一颗GPU可能对应三至四个光模块，进入1.6T及更高速率阶段后，单颗GPU所需的数据带宽可能进一步翻倍。 第二，光连接正从Scale-out向Scale-up网络延伸。过去Scale-up主要使用铜连接，但随着GPU带宽越来越高，铜连接在距离和信号完整性方面面临瓶颈，NPO、CPO等光互联方案开始获得导入机会。 在中际旭创看来，AI基础设施最重要的三类核心部件分别是GPU、存储和光I/O。光互联在AI资本开支中的占比仍有较大的提升空间。 二、订单充足，未来两年的核心瓶颈仍然是供应链 公司明确表示，目前订单数量超过了实际交付能力，未来两年供应链仍将处于供不应求状态。 当前短缺并不局限于某一种零部件，而是覆盖多个环节，包括DSP先进制程产能、激光器、先进PCB以及部分无源器件。部分上游设备的交付周期已经超过一年。 为了锁定供应，公司通过预付款、长期采购协议、股权投资和合资合作等方式，与核心供应商展开深度合作，并帮助供应商提升产能、加快良率爬坡。 在部分同行收入受到供应链影响、出现季度波动的情况下，中际旭创最近几个季度仍保持了大约20%至30%的环比增长。公司预计，未来几个季度可能继续维持较高增长。 三、未来两到三年，可插拔光模块仍将主导市场 对于市场最关心的CPO替代问题，公司给出了比较清晰的判断。 在Scale-out网络中，可插拔光模块仍将长期占据主导地位；在Scale-up网络中，NPO和CPO将形成竞争。 大型CSP可能更偏好NPO，因为NPO的系统更加开放，维护和更换也更灵活。部分新型云计算公司及其他细分市场可能会采用CPO，但CPO仍需解决散热、良率、成本和可靠性等问题，规模化导入需要较长时间。 因此，中际旭创判断，至少在未来两到三年，可插拔光模块仍将主导整个市场。 这意味着，1.6T、后续3.2T可插拔产品的生命周期和市场空间仍然充足，同时NPO有望成为Scale-up光互联增量市场的重要产品形态。 四、2.4T相干产品明年量产，潜在市场超过100亿美元 公司正在与一家大型客户共同开发2.4T相干产品。 根据管理层表述，该产品预计从明年开始量产，潜在数量非常大，公司判断相关市场机会未来可能超过100亿美元。 目前1.6T光模块主要使用单通道200G PAM4技术。进入3.2T阶段后，行业仍可以继续使用PAM4，但相干技术的重要性将明显提升。未来如果单通道速率继续向800G演进，相干调制和DSP可能成为必需技术。 因此，2.4T相干产品很可能是中际旭创继800G、1.6T之后，又一个值得重点跟踪的增长方向，其价值量和竞争壁垒可能明显高于传统数通光模块。 五、今年预计交付约4,000万只光模块，超过70%采用硅光 公司预计，今年可以交付约4,000万只光模块，其中超过70%的产品采用硅光芯片。 更重要的是，公司使用的硅光芯片接近100%由内部自主设计，并拥有相应的知识产权。管理层认为，硅光将成为未来光互联的底层技术平台，既可以应用于可插拔光模块，也可以延伸至NPO、CPO及其他产品形态。 这说明中际旭创的核心竞争力正在从光模块制造进一步向硅光PIC、EIC、先进封装和系统级产品设计延伸。无论最终市场选择可插拔、NPO还是CPO，公司都可以依靠相同的硅光和高速调制底层能力参与竞争。 六、NPO、CPO和XPO将提高行业进入壁垒 下一代光互联产品越来越倾向于与客户联合开发。 特别是NPO，不同客户的产品形态、接口和技术规格可能存在明显差异，每家客户通常只会选择一至两家供应商共同开发。 一旦光模块厂商进入客户的联合研发体系，后续竞争强度可能下降，产品黏性和盈利能力也会提高。 中际旭创是XPO MSA三家创始成员之一，同时已经布局NPO，并与部分客户开展CPO合 作。随着产品从标准化可插拔光模块向定制化NPO、CPO和相干产品延伸，行业竞争将越来越依赖研发能力、客户关系和供应链保障。 中际旭创过去18年从40G、100G一路发展至400G、800G和1.6T，几乎覆盖了全球主要AI客户，并在很多客户中成为第一大供应商。这种合作关系很难通过单一产品周期快速复制。 七、产品结构升级有望支撑毛利率继续提升 公司表示，过去几个季度毛利率持续提高，目前整体毛利率已经达到约45%。 未来毛利率主要受到两个因素推动： 一是800G、1.6T、NPO、XPO及相干产品等高端产品占比提升。这些产品技术难度更高，参与竞争的供应商更少。 二是公司在硅光PIC、EIC和定制化设计方面的内部能力不断增强，可以更好地控制BOM成本，并在产业链中获取更多价值。 如果高速率及定制化产品占比继续提升，公司希望延续毛利率改善趋势。 总结 本次路演可以归纳为四个核心判断： 第一，2027年和2028年AI光互联需求依然强劲，光互联资本开支增速可能继续快于整体AI Capex。 第二，订单已经超过公司当前交付能力，未来两年行业的主要矛盾仍然是供应链和产能，未来几个季度公司有望延续较高增长。 第三，未来两到三年可插拔光模块仍将主导市场，NPO将受益于Scale-up网络从铜连接向光连接迁移，CPO规模化放量仍需解决多个工程问题。 第四，2.4T相干、NPO、XPO和硅光平台正在打开下一阶段成长空间。中际旭创的竞争优势也在从单纯的光模块规模制造，升级为技术、客户、供应链和垂直整合能力的综合领先。 整体来看，这次路演进一步确认了光通信需求没有减弱，中际旭创未来的增长来源也不只依赖800G和1.6T。Scale-up光互联、2.4T相干、XPO及更高速率硅光产品，正在构成公司下一阶段的增长曲线