摩根士丹利团队在中国香港开展为期三天的中国半导体板块路演 结合台积电CoWoS产能对应的功耗测算

六大核心市场观察 1.投资主线切换信号：若“涨价”动能放缓，部分投资者兴趣正转向“量增逻辑”标的。 2. AI资本开支回报率（ROIC）成核心跟踪指标：投资者正按月甚至按周追踪大模型厂商的年度经常性收入（ARR），以验证收入扩张速度能否覆盖持续攀升的资本开支。摩根士丹利引用其互联网行业研究观点，看好生成式AI的长期ROIC潜力，叠加云厂商capex预算上修、AI收入增长及ROIC正面指引，认为2027年AI GPU/ASIC不会出现产能过剩——其测算显示台积电2027年CoWoS产能对应芯片产量将同比增70%–80%。 3. “存储蛋糕”占比争议升温：尽管存储目前在云capex中占比超50%，但有投资者认为，若预算向计算和组网芯片倾斜，同等capex可撬动更多算力。 4.功耗瓶颈成高频提问：当展示2027年CoWoS对应约1900万颗芯片的产量预测时，投资者普遍担忧电力供应能否支撑——按单颗芯片平均热设计功耗2千瓦测算，需新增38吉瓦电力。SpaceX宣布2027年数据中心目标装机量达10吉瓦（2026年末为2吉瓦），其中新增8吉瓦约对应400万颗Rubin GPU，占台积电2027年AI加速器总产量的20%，进一步强化了供电紧张的预期。 5.存储热度高于逻辑芯片：香港投资者对存储股的兴趣显著高于台积电、日月光、联发科 等逻辑/代工标的，主因存储股波动更大、交易属性更强。历史上逻辑与存储周期同步，但当前存储面临独特的规格调整争议——例如Rubin Ultra的HBM规格变更、新款iPhoneDRAM容量从12GB降至9GB，投资者正试图区分这些变化是供应短缺还是客户降本所致。 6.存储内部分歧：动量交易者更关注DRAM价格同比变化、盈利修正广度和现货市场趋势，对反弹偏谨慎；价值投资者则看重存储公司的现金回报潜力，愿意用市盈率估值，逢低布局。 SpaceX 8吉瓦数据中心的意义 SpaceX已承诺其未来算力将全部基于英伟达Vera Rubin架构，2027年目标装机量达10吉瓦。若全部采用Rubin架构，将带来约40万片CoWoS晶圆需求，占英伟达2027年Rubin CoWoS预订量的近一半。摩根士丹利预计2027年全球云厂商capex总额将达1.5万亿美元，其中存储占53%，GPU/ASIC（不含HBM）占15%–20%，基础设施（数据中心建设、电力、散热、组网）占20%。若存储价格从当前高位回归正常，云厂商可将更多预算分配给GPU/ASIC和服务器CPU，同等capex下算力部署效率将显著提升。 云厂商capex持续上修 2026年二季度财报季，亚马逊、谷歌、Meta等全球头部云服务商（CSP）集体上修capex指引，市场预期2027年top14云厂商capex同比增速从一个月前预测的14%大幅上调至29%，年初至今一致预期已累计上调70%+（约5000亿美元）。管理层反馈普遍积极：Meta称AI投资已在核心广告业务显效，未来“销售智能”利润率将高于直接销售算力；谷 歌对AI机会更加乐观，消费者、企业和开发者需求强劲；亚马逊AWS AI收入运行率已超250亿美元，同比三位数增长，且AI与传统工作负载形成正向循环；微软表示客户需求持续超过可用产能，新增Azure算力快速变现。 摩根士丹利投资建议 逻辑/计算芯片首选（侧重“量增”逻辑）：台积电（晶圆代工）、日月光（先进封装+ABF载板）、联发科（ASIC降本逻辑，为行业首选）、信骅（服务器BMC）、海光信息（国产CPU）、创意电子（谷歌Arm架构CPU）、日月光（AMD服务器CPU）。 利基存储推荐：优先选择DDR4 DRAM厂商南亚科、华邦电，对NAND模组厂群联、朗科科技持“中性”评级。 回避标的：无法成功提价的低端大宗商品玩家，如硅片厂商环球晶圆（中性）、消费模拟芯片厂商矽力杰（减持）。