中国运动服饰行业修订排序：安踏＞李宁＞滔搏

中国运动服 修订版行业排序：安踏 > 李宁 > 太平洋运动 中信的观点 发布第二季度报告后，我们预计安踏相较于行业同行，其在2026年下半年至2027年上半年的盈利确定性将更高，这得益于其多品牌组合、相对较低的销售目标以及务实的业务调整（包括最近的安踏业务领导层变动）。尽管李宁对2026年下半年至2027年上半年的指引保持初步态度，但市场已在上半年2026年结果公布时计入了其指引下调的可能性。在我们看来，6月份中国零售销售环比6月份有所改善，可能在中国消费者板块引发更积极的市场情绪（参见花旗7月15日的报告），尤其是在政府出台新的促消费政策后（参见花旗7月13日的报告），投资者近期进行了板块轮动。安踏和李宁也是花旗7月2日报告中首选的十大中国消费大盘股之一。此外，我们预计，鉴于估值具有吸引力（参见花旗7月2日的报告），充满不确定性的下半年零售环境将对中国零售商（探路者）的负面影响大于品牌（安踏/李宁）。我们修订的行业相对排名：安踏（买入）>李宁（买入）>探路者（买入）。 AC+852-2501-2472xiaopo.wei@citi.com魏晓波，CFA +852-2501-2738vincent.young@citi.com杨文森 2026年下半年行业格局——预计2026年下半年我们将面临各种市场挑战，包括第三季度行业竞争加剧和零售降价，极端天气（洪水和台风）对七月销售造成的负面影响，以及第四季度可能出现暖冬。自五月以来，市场已下调运动服饰品牌的盈利预期。另一方面，耐克中国未来线上策略的任何变化（目前仍不确定）可能会引发行业格局向中国品牌倾斜的转变——参见花旗6月29日的报告《耐克中国未来线上策略的三种情景》。 安踏（2020.HK）：看好安踏业务领导层变更——安踏业务近期领导层变更（参见花旗7月14日报告：安踏 - 安踏品牌CEO卸任）发生在其斐乐业务CEO变更后约1.5年（参见花旗2025年1月报告：安踏 - 斐乐领导层意外变动）。随着其多品牌组合规模扩大，公司重新校准斐乐和安踏业务战略是合理的，这两者合计贡献约80%的集团收入。在我们看来，安踏业务领导层变更可能推动其在2026财年第二季度（在其2025财年第一季度安踏线上业务重组后）重新校准安踏线下运营，重点在于提升线下业务效率和巩固自有品牌运营模式（OPM）。我们对公司在2026财年第二季度安踏业务将采取更务实的策略持乐观态度，尤其是在预期不稳定的2026财年第二季度市场环境下。斐乐业务近几个季度的复苏以及其他品牌的持续高速增长，也为公司审慎调整安踏业务提供了更多空间，而不会影响集团层面的增长。此外，公司第二季度零售额符合预期（斐乐：同比增长低个位数；安踏：同比增长低个位数；其他品牌：同比增长25-30%），且管理层维持了2026财年全年指引（斐乐：零售额同比增长中个位数；安踏：同比增长低个位数）。 .其他品牌：同比增长20%以上）。详情请参阅花旗银行7月17日的报告：安踏 - 2026年第二季度电话会议要点 李宁（2331.HK）：下调市场预期——尽管李宁2022年第二季度零售销售额环比第一季度有所下滑，但管理层对上半年利润率（尤其是毛利率，得益于成本结构优化和原材料锁定）表现出信心。管理层并未像投资者在第二季度业绩公布前预期的那样下调2026年业绩指引，而是在评估完第三季度运营情况前，暂缓维持其2026年全年业绩指引（即，营收同比增长率与净利润率均实现高基数增长）。然而，积极方面，我们预计若耐克中国调整其线上策略，李宁将受益最大。详情请参阅花旗7月15日研报。李宁：第二季度零售销售额符合预期；暂缓下调2026年业绩指引。 下一场花旗消费者活动 — （1）花旗分析师电话会议：中国消费品领域选股策略，时间定于7月20日上午11点香港时间（需注册）；（2）美心中国（9987.HK/YUMC.N）首席财务官电话会议：时间定于7月31日（需注册）；（3）UPC（0220.HK）首席财务官电话会议：时间定于8月6日（需注册）。 安踏体育用品 (2020.HK; HK$74.15; 1; 17 Jul 26; 16:10) 估值 我们的目标价108.8港元，是基于对2026年预期市盈率20倍的目标定价，该定价反映了行业增长放缓，较耐克的 историческое торговое市盈率有30%的折扣，以反映安踏较低的盈利可见性。 风险 主要的下行风险包括：(1) 竞争激烈程度超出预期；(2) Fila业务表现弱于预期；(3) CF表现弱于预期（由于营收增长放缓）。主要的上行风险包括：(1) Fila业务复苏速度超出预期；(2) Amer Sports（该公司持股46%的合营公司）增长速度强于预期；(3) 行业增长速度超出预期。以上任何一项风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 李宁 (2331.HK; HK$14.8; 1; 17 Jul 26; 16:10) 估值我们为李宁股票设定的目标价HK$22.8，是基于2026年预期市盈率20倍计算，或较耐克的 историческое торго вое P/E打30%折扣，以反映李宁较低的盈利可预见性。 风险可能阻碍股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：(1) 中国运动服行业的销售和盈利增长波动性大于我们的预期；(2) 在高 端市场细分领域与外国品牌竞争，以及在大众市场细分领域与国内同行竞争；(3) 大众市场细分领域的执行风险；(4) 由于成本结构中运营杠杆较高，任何低于预期的顶线增长都可能导致利润低于市场预期。关键上行风险包括：(1) 中国消费者信心显著改善；(2) 中国行业折扣低于预期。 耐克公司 (NKE.N; US$43.76; 2; 17 Jul 26; 16:00) 估值我们基于DCF的45美元目标价假设了12%的折现率，并以约13倍的终值乘数计算我们第五年的EBITDA。我们的目标价意味着F27E市 盈率为约26倍。 风险宏观不确定性、对较弱批发渠道的敞口、对疲软全球市场的敞口、时尚产品滞销以及运动员/团队赞助失败均可能对耐克的业务 产生负面影响。主要市场宏观环境的改善或超出预期的快速扭转则可能对耐克的业务产生积极影响。上述任何因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 顶 sport (6110.HK; HK$1.91; 1; 17 Jul 26; 16:10) 估值 我们目标价为3.80港元的Topsports股票，是基于16倍日历年度（CY）2026年预期（E）市盈率计算的，或较耐克在运动服饰领域的 исторические торговые市盈率折让45%，这是由于Topsports在该领域的盈利前景较低。 风险 主要的下行风险包括：(1) 中国运动服饰行业的销售额和盈利增长波动性比我们模型预测的更大；(2) 在高端市场细分领域与其他国际品牌竞争加剧，以及在大众市场细分领域与国内同行竞争加剧；(3) 渠道库存管理；(4) 未能维持良好关系或续签零售合同。 与公司主要品牌合作伙伴的协议。主要上行风险包括：(1) 耐克销售额的复苏快于预期；(2) 中国的业内折扣低于预期；(3) 中国消费者信心显著改善。以上任何一项风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在公开交易的安踏体育用品有限公司股票市场上进行交易。 自2025年1月1日起，该机构至少 once 交易过李宁有限公司的公开交易股权证券。花旗集团的董事会成员也是耐克公司的董事会成员。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司已从安踏体育用品公司获得投资银行服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从安踏体育用品有限公司、李宁公司以及耐克公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在覆盖启动时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限权限限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动，预期总回报可能会超出这些范围。 或交易模式。此类临时偏差将予以允许，但将受研究管理部门审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自