中国医疗健康：26年上半年业绩预览：BD交易缓解药企销售压力，CDMO稳健

中国医疗 1H26结果预览：BD交易将缓解医药销售压力；CDMO表现稳健 AC+852-2501-2790john.yung@citi.com约翰·永，CFA持证人 中信的观点 我们预计领先的CDMO公司可能在2025年上半年超预期，这主要得益于强劲的未交付订单增长。一些领先的制药/生物制药公司预计2026年上半年收入将不及预期，尽管偶发的业务拓展/许可外售交易为利润底线提供了支撑。医疗器械领域可能呈现分化表现——关键因素是汇兑损失影响和国内平均售价压力。医院和分销渠道继续面临严格的医疗保险预算控制带来的压力。面向消费者的细分领域——医疗美容（医美、花漾年华）、医疗健康服务（爱尔、天伦）和中草药（迪尔）——在2026年上半年普遍表现疲软。关注30/90天催化剂：正面：药明生物/药明康德/和黄医药/天境医药/三生生物/美敦力/益方；负面：3S生物、派格医疗、伟哥医疗、联影医疗。 AC+852-2501-2752zoe.bian@citi.com佐伊·比安 AC+852-2501-2701eva.zhao@citi.com赵薇，CFA持证人 研发外包/合同研发生产组织：强劲成果得到证实；潜在业绩指引上调——在取得积极成果后，市场关注点转向2026财年和2027财年的预期。药明康德可能实现调整后净利润超预期，其中TIDES业务实力和融资恢复是关键驱动因素；管理层可能在结果公布后上调业绩指引。我们预计药明康德XDC将实现营收超预期，凭借强劲的ADC/XDC业务势头。药明生物的营收应与预期持平；尽管面临汇率/估值损失带来的业绩拖累，调整后利润应保持稳定。泰格医药的营收应与预期持平；尽管2026年第二季度公允价值损失拖累净利润，但营收和毛利率扩张仍按计划进行。药明康德盈利预警显示营收和调整后净利润与预期持平；2026年上半年新订单同比增长30%以上。 医药/生物制药：BD交易各有侧重；业绩高增长与低增长——反腐败行动在2026年第二季度继续扰乱医院渠道销售。我们预计赛诺菲将提供1.35亿美元预付款，将有助于SBP高增长；恒瑞医药将凭借EGFR TKI强劲放量实现高增长；君实生物将在PD-1持续放量下实现营收高增长。恒瑞医药可能营收低增长，因反腐败影响比预期更显著，尽管净利润受凯莱拉IPO收益缓冲。华东医药低增长，因公司为应对GPO压力主动清库存分销渠道。3S生物可能低增长，受2026年NRLD周期前TPO清库存影响。康美药业可能低增长。我们预计复星医药、华润三九和君实生物将基本符合预期。 医疗器械：海外仍是增长引擎；国内表现分化——联影医疗可能收入和利润双失——国内收入增长不及预期，研发/销售费用较高，以及汇兑损失。迈瑞医疗应符合预期；国内体外诊断（IVD）引领增长，海外势头依然强劲。我们预计迈瑞医疗和迈瑞机器人将符合预期结果，确认基本面已扭转。威高可能失收，因为VBP（血管内超声）业务的影响比预期更差，导致收入和利润率双降。 分销/药店：医院端承压；零售端复苏按计划进行——国药可能因医疗医保预算控制加重及地方政府财政压力而未达预期。一峰药店复苏应与SSSG保持一致。 （详见第5页） 医疗服务：ASP价格稳定；消费者支出疲软——对于希嘉（Hygeia），我们预计收入将不及预期，但盈利将超预期，因为效率提升和ASP价格稳定带来了利润率改善。金域（Jinxin）应与预期持平，尽管深圳和美国市场已复苏，但成都的表现仍显疲软。爱尔（Aier）可能不及预期，因为手术量从5月开始放缓，且一次性税收支付给利润率带来压力。谷生堂（Gushengtang）应与预期持平；虽然ASP因消费者健康产品组合略有下滑，但2026年第二季度患者数量仍保持了15%以上的同比增长。派格德（PAGD）的收入可能不及预期，而净利润可能持平，得益于利润率改善。顶固（Topchoice）应大致与预期持平。 医疗美容：消费需求持续疲软——逸美预计将低于预期净利润，因其核心产品（活力、亮白）销售压力大于预期，导致相关利润率收缩。我们认为，由于消费疲软持续，尤其是在护肤品领域，布米嘉也将低于预期。 中医：整体表现平平 1H26E — CR999和Tasly报告1H26初步结果，营收疲软；Tasly凭借毛利率提升实现强劲净利润增长，而CR999的净利润则受到KPC净亏损的拖累。DEEJ可能不及预期，尽管基数相对较低，但2026年第二季度艾条系列增长温和。 提及公司： 艾尔眼科医院集团（300015.SZ；8.78元；1；2026年7月21日；15:00） | 阿斯利康公司（AZN.L；123.8英镑；1；2026年7月20日；16:30） | 布洛美生物技术股份有限公司（688363.SS；36.86元；3；2026年7月21日；15:00） | 中国医药系统控股有限公司（0867.HK；12.54港元；1；2026年7月21日；16:10） | 中国资源医疗（1515.HK；2.59港元；3；2026年7月21日；16:10） | 中国资源三九医药（000999.SZ；25.0元；1；2026年7月21日；15:00） | 仁和药业（1093.HK；8.41港元；1；2026年7月21日；16:10） | 点迪诊断集团（300244.SZ；18.0元；3；2026年7月21日；15:00） | 东一胶（000423.SZ；51.05元；1；2026年7月21日；15:00） | 葛兰素史克公司（GSK.L；18.82英镑；评级暂停；2026年7月20日；16:30） | 古胜堂控股有限公司（2273.HK；29.24港元；1；2026年7月21日；16:10）| 汉寿制药（3692.HK；32.56港元；1；2026年7月21日；16:10） | 海吉亚医疗（6078.HK；10.42港元；1；2026年7月21日；16:10） | 依迈克科技发展有限公司（300896.SZ；100.09元；1；2026年7月21日；15:00） | 丽珠医药（1801.HK；92.15港元；1；2026年7月21日；16:10） | 江苏恒瑞医药（600276.SS；54.93元；1；2026年7月21日；15:00） | 江苏恒瑞医药（1276.HK；56.7港元；1；2026年7月21日；16:10） | 锦欣生殖（1951.HK；2.15港元；1；2026年7月21日；16:10） | 锐思医疗（2162.HK；87.0港元；1H；2026年7月21日；16:10） | 微创医疗（0853.HK；7.05港元；1；2026年7月21日；16:10） | 久荣药业（300759.SZ；39.36元；1；2026年7月21日；15:00） | 赛诺菲公司（SASY.PA；76.91欧元；2；2026年7月20日；17:30） | 复星医药（2196.HK；16.47港元；1；2026年7月21日；16:10） | 京东健康（1877.HK；19.59港元；1H；2026年7月21日；16:10） | 上海医药（2607.HK；12.0港元；1；2026年7月21日；16:10） | 深圳迈瑞医疗（300760.SZ；152.25元；1；2026年7月21日；15:00） | 武田制药（4502.T；5555.0日元；1；2026年7月21日；15:30） | 泰尔医药（600535.SS；15.96元；1；2026年7月21日；15:00） | 天思医疗（600763.SS；35.49元；3H；2026年7月21日；15:00） | 万华化学XDC开曼群岛公司（2268.HK；55.85港元；1；2026年7月21日；16:10） 添加华东医药（000963.SZ）90天下行催化剂观察 90天内收益的潜在风险 Direction: 持续时间：催化剂： 我们针对华东医药启动了为期90天的下行催化剂观察。关键催化剂是其即将到来的2026年第一季度业绩，由于公司主动削减分销渠道库存以应对GPO压力，该业绩可能低于市场预期。华东医药有7种药物被纳入第12版GPO范围，我们估计其占2026年预期收入的约7%。尽管股价随着整个行业的反弹上涨了10%，但预计2026年第一季度业绩的不及预期将成为股价的负面催化剂。 增加上行空间：90天催化剂观察MicroPort MedBot（2252.HK） 90天内内在内的盈利 Duration:Catalyst: 我们正对 MicroPort MedBot 启动为期 90 天的上行催化剂观察。我们认为，近期股价回调是 2026 年上半年末公布订单数量后的获利了结。然而，我们预计关键催化剂将是 2026 年上半年业绩发布后的电话会议中提供的前瞻性指引。我们预计管理层将确认持续强劲的海外订单势头，并且关键的是，将 2026 财年全球装机指引上调至 200 台以上的先前目标。这样的指引上调将有力证实公司加速全球商业化的轨迹，可能成为一项重要的重新估值事件，并推动街对（市场）的积极预测修正。 增加上行空间：30天催化剂关注药明康德（3759.HK） 30天内内在内的盈利 Direction: 我们正对Pharmaron-H启动为期30天的看涨催化剂观察。尽管其股价在过去一个月已上涨约54%，目前市盈率为18倍FY26预期市盈率，但估值仍然具有吸引力。我们关注的重点催化剂是其即将发布的2026年上半年业绩，预计将呈现强劲的订单增长势头。此外，该公司在安全评估业务方面将受益于中国非人灵长类动物价格上涨，这一利好因素将同时支持其定价能力和收入可预见性。另一方面，2026年上半年海外创新药在一级市场的融资持续反弹，这预示着CRO需求有望复苏。综合来看，我们认为这些驱动因素可能导致2026年第二季度展望好于预期。 添加下行90天催化剂观察：品安医疗科技（1833.HK） Direction: 90天内收益的潜在风险 持续时间：催化剂： 我们正在对平安健康启动为期90天的下行催化剂观察。关键催化剂是即将到来的2026年第一季度业绩，我们预计由于非核心收入减少，收入将低于市场预期。这也增加了2026财年收入指引下调的风险。虽然盈利可能仍将保持大致一致，并得益于持续的利润率改善，但我们认为收入不及预期仍将起到负面催化剂的作用。尽管股价在过去六个月中下跌了约53%，该股票仍继续以约30倍2026年预期市盈率交易，这一估值反映了投资者对顶线和底线增长的共同需求——在没有进一步估值下调压力的情况下，收入不及预期将几乎没有空间。 添加山东威高集团 (1066.HK) 90天下行催化剂观察 Direction: 90天内收益的潜在风险 持续时间：催化剂： 我们针对伟高启动为期90天的下行催化剂观察。我们预计收入和毛利率将持续承压，这主要是由自2025年第四季度以来，基于采购量的采购（VBP）范围扩大所驱动，导致关键产品类别的定价受到挤压。加剧收入下行压力的是缺乏有意义的全新产品推出，这使得公司缺乏近期的增长催化剂来抵消结构性定价压力。我们相信2026年上半年业绩存在不及市场预期的风险，而2026年下半年的指引疲软可能进一步打击市场情绪并触发评级下调。 添加山东威高集团 (1066.HK) 90天下行催化剂观察 90天内收益的潜在风险 持续时间：催化剂： 我们针对伟高启动为期90天的下行催化剂观察。我们预计收入和毛利率将持续承压，这主要是由自2025年第四季度以来，基于采购量的采购（VBP）范围扩大所驱动，导致关键产品类别的定价受到挤压。加剧收入下行压力的是缺乏有意义的全新产品推出，这使得公司缺乏近期的增长催化剂来抵消结构性定价压力。我们相信2026年上半年业绩存在不及市场预期的风险，而2026年下半年的指引疲软可能进一步打击市场情绪并触发评级下调。 增加上行空间：90天催化剂观察正大生物制药（1177.HK） 90天内内在内的盈利 Direction: Duration:Catalyst: 我