全球股票波动率洞察：BRI再次警示估值错配风险

BRI再次指出估值可能存在的风险 2026年7月21日 巴林风险值再次证明优于估值的风险衡量指标。 股权衍生品全球 与1月25日的DeepSeek事件类似，Kimi K3的发布引发了动量交易中的又一轮下跌。同样地，与其他近期的风险规避事件类似，我们的泡沫风险指标（BRI）再次证明其在标记最容易受到尾部风险影响的领域方面是有用的，尽管像Kospi和Micron这样高BRI资产在7月份出现了超乎寻常的回撤，而它们的市盈率可能并未预示这种脆弱性。在当前由FOMO驱动的环境下，我们将BRI视为一个有价值的工具，以帮助避免具有廉价估值但类似泡沫的价格行为的资产的“盲点”（因此可能存在短期内尾部风险上升）。然而，鉴于类似泡沫市场的强劲基本面图景和逢低买入的强度（例如，半导体从3月26日的回撤中反弹至高点是其有史以来最快的反弹），我们继续看到从中期到长期的上行风险。SMH的价外看涨期权价差在发生反弹的情况下可以提供6.8倍的最高赔付比率，同时在动量持续 unwind 的情况下风险有限，且（相对而言）溢价较低。 全球股票衍生品研究部门 美国银行 拉尔斯·奈克特>> 股票挂钩分析师，美林证券（迪拜国际金融中心） Riddhi Prasad>> 股权关联分析师MLI（英国） 股权融资成本回落，但需警惕年末风险 股权融资成本仍接近自2024年第四季度以来的最高水平，这反映了持续资产负债表约束与杠杆需求增长的双重影响。虽然季末效应促成了近期飙升（该涨幅已在7月份部分逆转），但我们认为，整体环境仍支持融资成本和SX5E总回报期货（TRF）利差维持在高位。我们认为，年内后期存在创纪录高点的可能性，特别是随着杠杆需求持续增长，且SX5E TRF的 positioning 数据显示多头仍有进一步建仓空间。因此，我们将近期融资压力的缓解视为暂时的喘息，并关注若水平接近历史中位数（约40个基点）时，获取1年期TRF多头敞口的机会。 阿琼·高oyal 股权相关分析师波士顿环球报 本杰明·鲍勒股权挂钩分析师BofA 纳廷·萨克斯纳 股权相关分析师 波士顿环球报 维多利亚·伏特拉>> 股权挂钩分析师 BofASE（法国） 13:1 韩国 Kospi 逆市交易：上涨空间40%，下跌空间3.1% 阿比纳丹·德布>> 股权挂钩分析师MLI（英国） 经过30%的修正后，韩国卖压可能正在失去势头。昨日是3月暴跌以来首次出现更广泛的市场下跌幅度超过指数权重股的交易日，这一模式标志着3月形成了一个局部底部。近期弱势越来越像是不加区分的风险规避和因追缴保证金引发的抛售，而非对人工智能存储器故事的重新基本评估。KOSPI远期市盈率仅为6.3x，这一观点进一步强化了这一看法。与此同时，Moonshot的Kimi K3加强了人工智能驱动存储器需求的论据，更高的效率可能加速采用并增加对HBM和先进封装的需求。在此背景下，3个月KOSPI2看涨波动率接近70%，使得看涨敲出结构出现了异常有吸引力的折扣，为广泛反弹情景提供了杠杆式上行敞口。 尼古拉斯·邓恩 股权相关分析师 波士顿银行 玛丽姆·哈菲德 >> 研究分析师BofA Securities (法国) 请查看团队页面获取分析师名单 此外，在GEVI中 为秋季成交量设立对冲头寸，利用低波动性资产、相关性及创纪录的风险分化，随着股票下跌和油价上涨（因伊朗风险再生），全球跨资产压力加剧。 此处讨论的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略可能产生的任何损失。 花旗全球金融稳定倡议（GFSI）交易对手风险地图 商品和股票提振GFSI，伊朗局势升级 过去一周，GFSI有所上升，从7月17日的0.11上升到7月26日的0.20。尽管自2000年以来，由于伊朗局势的再次升级，连续两周压力不断增加，但GFSI相对于历史而言仍然处于低位，在其33个百分位数中。 商品和股票再次推动压力变动，原油隐含波动率和标普500偏斜率以相当大的优势，成为上周压力下涨幅最大的板块，分别达到第93个百分位数（压力涨幅）（图3）。事实上，这些子板块相对于自身历史水平录得96的相对表现（图6）。原油隐含波动率现已重回熊市区域，压力水平超过中位数一个标准差以上，但压力水平已从2026年3月12日的4.54高点大幅回落（图2）。商品波动率相对于所有跨资产波动率和利差而言是最大的压力获利板块，黄金隐含波动率压力也有所上升（图3 & 图7）。 其他资产类别在压力方面有所波动，利率和信用压力略有上升，而外汇压力略有下降（图表4）。自5月26日起，Tibor-OIS成为压力最大的子成分，上周录得压力增幅第三（图表2 & 图表3）。与此同时，3年期/5年期欧元信用曲线推动信用压力走高（图表3）。外汇和商品分别仍是压力最轻和压力最重的资产类别（图表4）。 Source: 截至2026年7月17日，GFSI风险分配器（使用多头、空头和中立权重分别为2、0、1）建议的仓位为14.6%的超重（相较于2026年7月10日的22.0%超重）。截至2026年7月17日，GFSI风险分配器中多头、空头和中立成分的百分比分别为29.3%、14.6%和56.1%。 花旗全球研究。*5天波动在压力下的百分比与所有历史5天波动的对比（最早为2000年1月3日）。条形颜色代表压力的上升（红色）或下降（绿色）。5天变化（2026年7月10日到2026年7月17日）。 花旗集团 泡沫风险指标概览动量回撤将KOSPI BRI拖回至0.8以下 美国银行泡沫风险指标（BRI）是一种基于价格衡量指标，旨在检测类似泡沫的资产动态。受前四个时刻描述统计分布方式之启发，BRI将资产回报、波动性、动量和脆弱性提炼为0到1尺度上的单一泡沫风险读数；1代表极端类似泡沫的价格行为，而0则代表无。历史资产泡沫在形成和达到顶峰时通常表现出高BRI水平（详情请参阅我们的《2026年展望》） 第八项证据：随着动能和科技股的急剧回调，KOSPI的BRI首次跌破0.8点，时近9个月；与此同时，医疗保健和办公用品等防御性美国板块的BRI同步上升，尽管它们尚未达到极端水平。 图10：高股息股票在过去一周中，在其泡沫风险指标方面，在热门股票主题中涨幅最大。 截至2026年7月17日，BRI范围内各大热门股票主题中规模最大的1万点变动 截至2026年7月17日，热门权益主题下的最高BRI读数 第11项证据：与90年代末的互联网泡沫相比，SPX股票中的泡沫在股票数量等方面仍然具有局部性…… 第12项展品：……并且当以总指数权重衡量时SPX成分股中，BRI指数超过0.8的总市值 图14：美国网络安全与医疗保健势头、以及日本管理转型等全球主题，根据其高BRI指数，显示出类似泡沫的价格走势。 巴林风险值再次证明优于估值的风险衡量指标。 与1月25日的DeepSeek时刻相似，Moonshot AI新发布的开放权重模型Kimi K3的推出，引发了半导体和动量股的最新一轮下跌。SOX半导体指数已逼近历史最高值的20%回调，尽管表面下的轮动将纳斯达克的回调控制在7月仅约5%。 我们的泡沫风险指标再次证明其价值，能够标示出风险可能最为尖锐的领域。进入7月时，指数和股票中BRI读数最高的那些，自那以后经历了最严重的回撤（见附表15）。我们发现这一点尤其引人注目，因为像市盈率这样的传统估值指标，虽然有用且广受关注，但在作为孤立的风险指标使用时（至少是如此），并不会必然将市盈率相对较低的资产（如KOSPI2或MU）识别为特别容易遭受其后来实际发生的下行风险。 因此，在当今容易产生泡沫的市场中（参见我们2026年的前瞻报告《泡沫时代的“一带一路”倡议》），其风险衡量标准正证明优于基本面估值。 第16项证据：虽然估值指标也有助于识别风险，但“一带一路”倡议有助于解决基本面估值低但价格泡沫化（例如MU与韩国综合股价指数）的资产所形成的“盲点”问题。 图15：鉴于进入7月时BRI读数最高的资产随后经历了最严重的回撤，气泡风险指标已成为一个识别回撤风险的得力工具。 6月30日与后续全球股票指数及标普500指数最大回撤的泡沫风险指标* 6月30日的市盈率前瞻，与全球股票指数和标普500股票*后续的最大回撤 反之，鉴于人工智能的核心基本面故事与抛售前时期相似，且估值相较于互联网泡沫类比（例如，穆迪共识预期未来市盈率仍低于10倍），我们继续认为从中期到长期，风险倾向于上行。此外，在当前由“害怕错过”驱动的市场中，逢低吸纳仍具有历史性强势，近期半导体市场的快速反弹便是例证，其从超过15%的跌幅中恢复的速度为超过30年历史中最快（甚至快于90年代末的互联网泡沫；参见图表17）。 第17项证据：在FOMO驱动的市场中，逢低买入依然强劲，最近的半导体反弹标志着其超过30年历史上从>15%的回撤中恢复速度最快。 半导体（SOX指数）在经历了15%以上的跌幅后，迅速反弹至历史新高。 因此，我们将半导体回调视为一个有吸引力的机会，以布局该领域的复苏上行动能。尽管我们认为鉴于即将到来的大型科技公司盈利和通过FOMC会议及经济数据发布带来的宏观催化剂，拥有选择权是值得的，但半导体波动率的史高水平（即使相对于较高的NDX波动率）促使我们倾向于采用基于价差的低溢价结构，例如OTM SMH看涨期权价差（而非无上限/更凸性的结构）。由于看涨期权偏斜仍然相对平坦，这些结构可以在动能在持续 unwound 的情况下保持风险可控，同时提供高达6.8倍的最大赔付比率。 交易（SMH看涨价差）：买入SMH 9月650-750看涨价差，约14.6美元（最大赔付比率6.8倍；行权价约28天/10天；参考558.83）。风险涉及预付期权费。 我们继续看好通过QQQ看涨期权布局更广泛美国科技股上涨的策略（详情请见），因为看跌期权价差和NDX均上涨，且利率上升，使得混合策略（参见2026年6月16日GEVI）成为在NDX波动率历史性高企的背景下，以更低成本获取美国科技股非对称上涨收益的方式。 为秋季期货套期保值，利用低波动性资产波动率，相关性与历史最高风险背离 在我们最新的《跨资产对冲》报告（链接：对冲成本过廉，或迎高波动率）中，我们注意到，尽管仍存在多个金融压力源（如伊朗-美国紧张局势的重新抬头及相关持续的通胀风险、人工智能担忧等），过去一个月跨资产波动率已有所回撤。值得注意的是，自2007年以来，尾部保护的前十分位数平均成本（参见第18页图表）在我们覆盖的范围内已降至27%，为未来几个月寻求购买保护的投资者提供了有吸引力的机会。 尽管夏季月份通常带来一段相对平静的时期，但进入秋季之际，我们看到足以推动波动率走高的风险并不少见。事实上，类似AI泡沫的动态仍在持续，地缘政治风险卷土重来，美国中期选举临近，且波动率通常在秋季季节性走高。在此背景下，我们认为增加尾部风险保护仍然是合理的。 我们在哪里能看到最佳价值？外汇套期保值继续脱颖而出，显得异常便宜，其平均成本效益比已降至第18个百分位（展位19）。CADUSD看跌期权已一段时间筛选出有吸引力的价格，现在在我们整个宇宙中提供最佳价值，并继续是针对与商品相关的回撤的有吸引力的替代套期保值工具。信用套期保值也继续筛选出便宜的价格，与股权套期保值的差距在最近几个月进一步扩大（展位20）。考虑到与人工智能相关的资金压力可能会蔓延至规模更大的信贷和股权市场（在重大超大规模企业信贷发行后，这些市场更加相互关联），我们认为它们仍然具有吸引力。 股权尾部对冲？这里有两个值得强调的动态。首先，直接股权看跌期权相对于其他资产类别的对冲仍然昂贵（成本效益处于18年百分位数）。其次，下行风险在不同股票市场中的定价差异很大，比率达到67。事实上，最便宜和最贵股权对冲之间的利差（相对于成本而言）已达到历史记录高位（参见展位20），突显了区域之间以及区域内对风险感知的异常广泛范围（韩国KOSPI2看跌期权最贵，