全球股票波动率洞察：个股与指数波动率处于90年代互联网泡沫极端水平

股票与指数波动率在90年代互联网泡沫时期的极端水平 2026年7月14日 股票与指数波动率接近 dot-com 极端……冲击风险真实存在 股权衍生品 全球 在美国股票板块及因素仍因持续的与人工智能相关的泡沫状价格行为而剧烈波动的情况下，个股实际波动率已升至上世纪90年代末互联网泡沫后期才见到的水平，而财报季即将到来。然而，指数波动率仍然相对平缓，这推动了一种历史性的分化，这种分化可能会进一步扩大，甚至可能超过互联网泡沫的极端水平，如果估值（而不仅仅是价格行为）进一步进入泡沫状领域的话。这种剧烈分化的关键驱动因素是什么？简而言之，是半导体。事实上，像台积电和AMD这样的大盘股的不稳定性推高了个股波动率，而半导体与其他大盘股和软件的日益不相关性则将指数范围内的相关性推至近纪录低点，并抑制了指数波动率。有趣的是，半导体波动率的上升及其与其他关键股票的不相关性，与该行业BRI水平的上升同时发生。在这种情况下，由于相关性上升而导致指数波动率更高的风险在历史上非常尖锐，尤其是考虑到股票即将到来的季节性挑战期。为了对冲这一风险，我们喜欢VIX看涨价差，其最大赔付比率超过15倍。 全球股票衍生品研究部门 美国银行 Riddhi Prasad>> 股权相关分析师MLI (英国) 阿琼·高oyal 股权相关分析师波士顿银行 SX5E与SXXP的切换开关，用于廉价化的欧盟周期性对冲SX5E近期隐含波动率的下降使其与STOXX 600的波动率差收窄至历史低位，目前隐含波 纳廷·萨克斯纳 股权相关分析师 波士顿环球报 动率差已低于近期已实现波动率差。这也使得SX5E对SXXP看跌互换合约的价格下降，目前其隐含的“隐含贝塔”低于该指数实际观察到的周期性。鉴于SX5E对科技、可选消费和工业等周期性行业有超配敞口，看跌互换合约提供了一种相对低溢价的方式来对冲欧洲周期性行业的下行风险，尤其是考虑到SX5E从历史高点回落的主要原因是工业和科技领域的疲软。 拉尔斯·奈克特>> 股票挂钩型分析师，美林证券（迪拜国际金融中心） 维多利亚·伏特拉>> 股权挂钩分析师 BofASE（法国） 玛丽姆·哈菲德 >> 研究分析师BofA Securities (法国) 控股台积电以提升收益，并将纽科期货对冲成本降低74%把握台积电的上涨空间，而非下跌风险。强劲的销售势头支撑了我们对基本面看涨的 benjamin.bowler@bofa.com本杰明·鲍勒股权挂钩分析师BofA 观点，但周四的财报公布所蕴含的风险回报似乎并不对称，因为市场对任何人工智能资本支出方面的担忧仍高度敏感。我们建议将现金股票敞口转换为下行风险限制在1.3%的期权结构，同时保留显著的上涨凸度。丰厚的上行波动率进一步支持看涨期权比例，特别是考虑到我们预期将出现更有序的反弹以及事件后的波动率较低。此外，高波动率使得日经指数对冲成本高昂，但丰厚的下行波动率创造了通过最多74%的成本削减对冲保护的机会。鉴于日经指数对人工智能和全球宏观风险的敏感性上升，我们视其为对冲潜在10-20%回调的吸引人工具。 阿比纳丹·德布>> 股权挂钩分析师MLI（英国） 尼古拉斯·邓恩 股权相关分析师 波士顿环球报 请查看团队页面获取分析师名单 此外，在GEVI中 在Q2报告前，关注廉价欧洲收益的伽马交易。尽管伊朗局势升级，商品与股票仍将全球跨资产压力降至低位。 此处讨论的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略可能产生的任何损失。 >> 受雇于BofAS的非美国附属机构，并根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关特定司法管辖区内承担此处信息责任的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券确实与其研究报告涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第26至29页的重要披露。第26页上的分析师认证。12993442 美国银行全球金融稳定研究所交易对手风险地图 商品与股票市场压力下降但仍处于最高水平GFSI在过去两周内再次下跌，从6月26日的-0.16降至7月10日的-0.20。值得注意的是 ，压力下降主要发生在6月29日至7月3日这一周，由于GFSI在那周对伊朗冲突的重新升级做出了反应，因此该指数在历史百分位上仍然处于低位。自2000年以来，该指数一直处于较低水平。 除利率外，其他所有资产类别在过去两周内的压力均有所下降，其中商品和股票录得最大跌幅（图表4）。事实上，前八个压力下降最多的类别中有七个是商品或股票的子类别，其中日经指数隐含波动率录得最大压力降幅（图表3）。铜隐含波动率是压力下降第三大的类别，并且铜和日经指数隐含波动率在其历史前十分位数的压力水平均有所下降（图表6）。黄金和原油隐含波动率也位列压力下降最多的前八个类别之中，并且商品波动率在所有跨资产波动率和利差中是压力下降最多的（图表3 & 图表7）。尽管压力近期有所下降，但商品和股票仍然是压力最大的两个资产类别，并且是唯一压力高于长期中位水平的类别（图表4）。 在其他资产类别中，外汇和信贷压力下降，而利率压力略有上升（图表4）。英镑美元隐含波动率是唯一一个在股票和商品之外位列压力下降前八的子项，因为随着英国政治风险下降（安迪·伯恩汉姆明确将成为下一任首相），英镑走强。与此同时，欧洲子项引领利率压力上升，Euribor-OIS和利率隐含波动率EUR位列压力上升前二（图表3）。巧合的是，欧洲是过去两周中唯一一个压力上升的地区（图表5）。 • GFSI在2026年第二季度至第二十六季度期间的平均值为-0.10。这一数值低于2026年第一季度的+0.01平均值，且与2025年全年的平均值相当。值得注意的是，自2025年第二季度关税导致GFSI平均值为+0.18以来，压力已显著下降。 • 原油隐含波动率于7月8日因伊朗与美国相互采取敌对行动而飙升至+0.66，至周五（见附图2）已回落至+0.43。 --Jun-26).The26（相较于26日的17.1%超重仓位）截至7月10日，分配者（Allocator）的权重超重GFSI风险分配器（使用多头、空头和中立权重分别为2、0、1）建议多头、空头和中立GFSI成分的比例为22.0%（如风险26中使用的数据分别为31.7%、9.8%和58.5%）。 花旗全球研究。*在压力下10天移动的百分比与所有历史10天移动（最早为2000年1月3日）的对比。条形颜色代表压力上升（红色）或下降（绿色）。10天变化（2026年6月26日至2026年7月10日）。 花旗集团 泡沫风险指标概览 BRI指数在KOSPI、日经和纳斯达克指数中温和下跌。 美国银行泡沫风险指标（BRI）是一种基于价格衡量指标，旨在检测类似泡沫的资产动态。受前四个时刻描述统计分布方式之启发，BRI将资产回报、波动性、动量和脆弱性提炼为0到1尺度上的单一泡沫风险读数；1代表极端类似泡沫的价格行为，而0代表无。历史资产泡沫在形成和达到顶峰时通常表现出高BRI水平（详情请参阅我们的《2026年展望》） 图8：科斯皮、日经和纳斯达克/美国科技股的BRI水平，虽略有回落，但相对于其他主要资产与市场仍处于高位花旗集团（BOA）泡沫风险指标（截至2026年7月10日）涵盖全球股票指数、美国股票板块、大宗商品和加密货币（条形图：短期至长期子指标的波动范围） 图10：……尽管过去一周，半导体的网络安全BRI水平（以及总体上最受欢迎的股票主题）有所回落 在最受欢迎的股票主题中，BRI最大的一周变化（截至2026年7月10日） 截至2026年7月10日，热门权益主题中的最高BRI读数 第11项证据：标普股票的价格表现正变得越来越泡沫化，无论是在股票数量方面…… 第12项展品：……并且当以总指数权重衡量时SPX成分股中，BRI超过0.8的总权重 SPX成分股中，市净率（BRIs）高于0.8的股票数量 图14：根据其高BRI指数，美国出口商、欧盟半导体制程商以及中国技术本地化股票是显示类似泡沫式价格走势的全球主题之一。 股票与指数波动率接近 dot-com 极端……冲击风险真实存在 随着美国各个股票板块和因素急剧波动，以及与人工智能相关的类似泡沫的价格行为进一步加剧，个股实际波动率已升至历史高位（自1990年以来目前处于第92个百分位），上次出现这种情况是在90年代末互联网泡沫的酝酿期（见第15号图表）。另一方面，标普指数的实际波动率上升得要温和得多，使得指数与基础股票波动率之间的差距接近历史极端水平（见第15号图表和第16号图表）。虽然股票与指数波动率之间的差距扩大是多年来的趋势，但其最近的加速仍然引人注目。 隐含波动率也遵循了类似的模式，VIXEQ（代表互联网泡沫时期单只股票隐含波动率）与VIX之间的利差达到了历史最高点（见展位16）。互联网泡沫为当前的AI周期提供了一个有用的类比，随着泡沫的持续膨胀，单只股票与指数波动率之间的分化可能会进一步扩大。值得注意的是，在估值接近90年代末泡沫式过度（至少基于预期收益而言）之前，单只股票波动率已经达到了历史极端水平；如果估值继续朝着那个方向发展，股票与指数波动率的差距可能会超过互联网泡沫时期的极端水平。 第16项证据：与已实现波动率相似，股票与指数隐含波动率的价差也急剧上升，而点状组合泡沫类比表明其存在进一步扩大的潜在可能。 图15：标普单股实际波动率已达到历史水平（自1990年以来为第92个百分位数），而标普指数实际波动率则相对平静，近期形成了历史性分化。 标普500 1个月个股*与指数实际波动率 单只股票波动率的来源是什么？大盘股的波动性不稳定。单只股票波动率上升的一个关键驱动因素是标普指数中许多最大型股票的波动性急剧增加。事实上，标普前20大股票平均波动率与指数整体单只股票波动率的比率已急剧上升至数十年来的高点，这些股票现在的波动性已超过标普股票（与历史相比，这是一种非典型的平均动态；参见附图17）。 更具体地说，像MU、AMD和AVGO这样在热门半导体领域的大型股票（这些股票在指数中的气泡风险指标[BRI]水平最高），是推动个股波动率达到今日高位的主要因素（参见展位18）。有趣的是，这些股票在纳斯达克指数中的权重远高于标普指数，因此也对我们所预测的报告中为赢得AI竞赛而扩大的NDX-SPX波动率差做出了贡献（VXN-VIX波动率差从约2.5扩大到约13，目前处于约10的水平）。 第17项证据：标普指数中规模最大的股票现在的波动性已经超过了标普股票的平均波动性，这凸显了大型股在推动个股波动率上升方面所扮演的历史非典型角色。 第18项证据：像台积电（MU）、超威半导体（AMD）和安华高科技（AVGO）这样的半导体股票，由于其指数权重大和实际波动率高相结合的特点，对推动个股波动率上升贡献最大。 为什么指数波动率没有跟上？半导体的去相关 从技术层面来看，个股与指数期权的分化源于标普股历史上低相关性，自1990年以来，1个月实际相关性一直处于最低的十分位，而进入财报季前，1个月隐含相关性则徘徊在历史最低点附近（见展位19）。 再次来看，超低相关性的一大来源是高BRI半导体股票，它们已与关键群体（如“七巨头”股票（前英伟达）和软件）脱钩（参见展位20）。事实上，随着半导体领域展现出日益泡沫化的价格行为，其BRI也不断上升，其与这些关键群体的相关性急剧下降，进而也拉低了整个指数范围内的股票相关性。 展品20：半导体是标普去相关性的主要来源，其泡沫化价格行为急剧降低了其与重要板块（如Mag7（前英伟达）和软件）的相关性 第19项证据：标普股票相关性接近历史最低点，使得指数波动性得到抑制，尽管个股波动已升至历史高位。 3M公司意识到半导体的关联性，以及(i)Mag7（前NVDA公司）和(ii)软件。 对冲指